我国交易所国债市场利率期限结构与宏观经济变量的关联性研究

摘要

中国的金融市场从无到有，在探索中寻求发展，众多金融产品不断被创造出来，不仅为广大投资者提供保值增值的渠道，也为整个社会财富的增加贡献力量。在复杂的国际金融环境下，伴随金融创新而来的是各种金融风险，不确定性给市场参与者的最优决策带来了挑战，在信息经济时代，如何从瞬息万变的市场中挖掘出有用的信息指导决策已成为不同利益相关者共同关心的课题。国债市场利率期限结构蕴藏着丰富的金融信息，应用颇为广泛。从微观角度讲，利率期限结构可以被应用于风险管理和金融产品设计;从宏观角度讲，利率期限结构可作为预测未来经济走势，通货膨胀水平以及评估货币当局货币政策实施效果的重要工具。因此各国学者及经济决策者颇为关注利率期限结构中所包含的重要信息，旨在从中挖掘关键的金融信息来指导实践。　　近年来国内学者也开始关注期限结构信息与宏观经济间的关系。张永军(2008)用长短期利差来预测美国经济衰退的概率，通过对历史数据分析发现每次经济衰退前，美国长短期国债利差都迅速收窄，并出现倒置现象。刘金全(2007)和马庆魁(2009)等通过构建向量自回归模型来探讨了同业拆借利率市场的情形，刘金全的实证结果表明宏观经济变量的冲击对期限较短的利率有着持续影响，对于期限较长的利率的影响较小。况山(2009)、李宏瑾(2010)和蒋瑶(2011)等以银行间债券市场数据为样本，对整个国债利率期限结构信息进行了实证研究。况山的实证结果显示对宏观经济景气一致指数的预测效果与所采用的不同期限的长短期利差结构有关。　　由于货币市场利率最长期限仅为120天，所以对货币市场利率的实证研究很难显示对真正的长期利率水平变化的影响;银行间债券市场存在着参与者进入限制，基于银行间债券交易市场对整个国债市场利率期限结构的研究也不足以反映真正的市场行为。所以本文将以交易相对活跃、参与者更为广泛的交易所国债市场的利率期限结构为研究对象，对期限结构信息与宏观经济状况间的关联性做迸～步研究，旨在挖掘出期限结构信息是否可用来预测未来经济状况，并考虑宏观经济状况是否也影响利率水平的变化。　　本文采用主成分分析的方法对2007年12月至2013年10月的交易所国债不同期限的即期利率月度数据进行分析，提取出三个主要成分作为利率期限结构信息的代理变量。并结合从宏观经济变量中提取出的三个代表宏观经济状况的指标来建立VAR模型，旨在分析宏观经济形势对利率期限结构的影响，以及利率期限结构对宏观经济状况是否具有预测能力。全文共五个章节，主要内容安排如下。　　第一部分是绪论。本部分主要是介绍本文的选题背景、主要内容、研究时所采用的具体方法与创新之处。第二部分是相关研究的文献综述。此部分从传统期限结构理论、利率期限结构的静态估计、动态拟合以及宏观金融模型四方面对已有文献进行一个简要的综述。第三部分是模型与方法，通过对模型的认识，可以清晰的理解在关联性研究中变量间长期及短期的动态关系，然后介绍主成分分析的基本思想，旨在为后文提取利率期限结构因子和宏观经济变量提供理论基础。第四部分是本文的实证研究。实证研究部分首先说明样本选择和数据来源，采用主成分分析的方法构造反映利率期限结构信息的三个主成分因子以及三组具有代表性的宏观经济变量。在进行模型估计之前先对所选取的变量序列进行单位根检验、协整检验，在确定变量之间存在长期协整关系之后建立误差修正模型，进一步通过方差分解与脉冲响应具体分析短期情况下，利率期限结构信息与宏观经济间的双向响应关系及贡献度。第五部分是研究结论和政策建议。首先总结实证分析得出的基本结论，并提出政策建议和本文进一步研究的方向。　　通过构建向量自回归模型来研究利率期限结构信息与宏观经济变量之间的关联性，主要得出以下结论:(1)通过对2005年1月至2013年10月的交易所国债即期利率月度数据进行主成分降维分析，结果显示水平、斜率和曲度三个主成分因子对我国交易所国债市场利率期限结构的累计解释能力超过90％。(2)通过协整检验发现利率期限结构的水平因子、斜率因子与宏观经济增长指标、通货膨胀指标、货币政策指标之间存在长期均衡的关系，对误差序列的单位根检验验证了这种协整关系。(3)通过脉冲响应和方差分解方法对变量间的冲击响应方向及影响程度的分析发现:除了受到通胀的影响外，货币政策的实施受其他变量的影响较小，具有较大的独立性;货币政策和通货膨胀水平极大的影响着利率水平的变动;利率期限结构的水平因子和斜率因子对未来宏观经济增长和通货膨胀水平也具有预测作用。因此可以通过长期利率和长短期利率差的变化，对未来宏观经济状况进行预测。　　本文的创新之处体现在以下三个方面:(1)分析期限结构信息与宏观经济变量间关联性时采用了具有协整约束的向量自回归模型，考察了变量间存在长期均衡的同时，也考虑了对长期均衡的偏离可经过短期调整进行修正;(2)本文采用主成分分析法对三组宏观经济指标进行主成分提取，构造出三个更具有全面代表性的指标作为宏观经济状况的代理变量;(3)选择交易比较活跃的交易所债券市场作为研究对象，提取更全面反映我国利率期限结构信息。对期限结构信息与宏观经济状况间的动态交互关系的实证研究表明宏观经济状况对利率水平产生影响的同时，长期利率和长短期利差对宏观经济也具有预测作用。　　本文的不足之处有以下两个方面:(1)在估计利率期限结构的三因子时，本文采用了主成分分析方法，国外目前比较流行的做法是采用Nelson-Siegel模型来估计三因子，在这一方面本文可以进一步改进。(2)由于文章篇幅，本文仅探讨了交易所国债市场的利率期限结构信息和宏观经济的双向影响问题，尽管我国的国债市场存在市场分割，但两个市场必然存在某种联系，未来可以同时以银行间市场和交易所市场为样本，进一步探讨两个市场间的相互作用是否对预测宏观经济状况产生影响。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1选题背景及研究意义

1．2主要内容和文章框架

1．3研究方法及创新点

2．文献综述

2．1传统的利率期限结构理论

2．1．1纯粹预期理论

2．1．2市场分割理论

2．1．3流动性偏好理论

2．2静态估计方法

2．2．1传统的参数模型法

2．2．2简约化得参数模型

2．3动态估计方法

2．3．1均衡模型研究

2．3．2无套利模型研究

2．3．3动态化的Nelson-Siegel模型

2．4宏观金融模型

2．4．1宏观经济变量为因

2．4．2利率期限结构信息为因

2．4．3双向反馈关系

2．5本章小结

3．模型与方法

3．1向量自回归模型

3．1．1 VAR与VEC模型介绍

3．1．2脉冲响应与方差分解

3．2主成分分析法

3．3本章小结

4．实证分析

4．1样本选择与数据描述

4．1．1数据选择问题

4．1．2数据选取与描述

4．2利率期限结构因子计算

4．3宏观经济变量选取

4．3．1宏观经济增长指标提取

4．3．2通货膨胀指标提取

4．3．3货币政策的代理变量提取

4．3．4利率期限结构主成分与宏观代理变量

4．4关联性分析

4．4．1样本序列的平稳性分析

4．4．2水平因子的协整检验及VEC模型

4．4．3斜率因子的协整检验及VEC模型

4．5本章小结

5．1论文结论

5．2政策建议

5．3进一步研究方向

参考文献

后记

致谢