金字塔式控股结构上市公司过度投资研究——来自我国民营上市公司的经验证据

摘要

在现代,股权结构的相对集中在世界范围内的企业里已成为一种常态。随股权集中而产生的大股东与中小股东之间的利益冲突,替代了股权高度分散情况下管理层与所有者之间的代理矛盾。特别是,由于资本的扩张、企业规模的扩大而产生了一个大股东同时控制很多公司的现象。大股东通常采用类似金字塔的形状来实施对多家公司的控制,由此其对底层公司的控制权常会大于其所拥有的现金流权,形成对底层公司的超额控制,这样的大股东被称为最终控制人。最终控制人获得的超额控制会使得其更有能力对中小股东进行利益侵占,激化大股东与中小股东之间的代理冲突,产生相应的代理成本,而控制底层公司进行过度投资是最终控制人侵占中小股东利益的一个重要的途径。在我国,拥有金字塔式的控股结构的公司普遍存在,特别是民营公司,表现得更为突出。因此,研究拥有金字塔式控股结构的民营公司的过度投资行为应该具有重要的理论和现实意义。　　本文首先,在对相关理论介绍的基础上,梳理了国内外有关金字塔式控股结构和过度投资方面的研究文献,找到了本文的研究出发点,即在验证两权分离程度及自由现金流量对过度投资的作用的同时,从金字塔式控股结构中分离出最终控制人的直接控制链条,并结合股权制衡和其他公司内部治理等因素研究民营上市公司的过度投资行为。然后,在对文中涉及的最终控制人及两权分离程度、投资效率、直接控制链界定的基础上进行了理论分析,提出相关的假设。之后,在实证分析中,以2009-2011年467家民营上市公司3年的面板数据为初始样本,通过Richardson(2006)投资预期模型,筛选出具有金字塔式控股结构的过度投资的混合样本631个,并衡量其过度投资的水平,建立多元回归模型考察了两权分离系数、自由现金流量、直接控制链、股权制衡及其他内部治理因素对过度投资的作用。得到如下结论:第一,具有金字塔式控股结构的民营上市公司的过度投资水平与其最终控制人的控制权与现金流权的两权分离程度显著正相关。第二,具有金字塔式控股结构的民营上市公司的过度投资具有现金流敏感度,公司的自由现金流越充分过度投资的程度越严重。第三,民营上市公司的过度投资水平与其他股东对最终控制人的股权制衡度负相关。第四,以独立董事比例、专业委员会健全比例衡量的董事会治理水平没有表现出对过度投资显著地抑制作用,而高管薪酬的作用显著。第五,最终控制人在底层民营上市公司中拥有的直接控制链会显著地抑制公司的过度投资水平。最后,结合实证结论,本文从完善披露制度、调整股权结构、增加高管激励及改善董事会治理机制等方面提出了相应的措施建议。

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第一章 绪论

第一节 选题背景及研究意义

第二节 研究目的及思路与方法

第三节 创新与不足

第二章 理论基础与文献综述

第一节 理论基础

第二节 国内外文献综述

第三章 理论分析及假设的提出

第一节 相关概念的界定

第二节 过度投资理论分析及假设提出

第四章 实证设计及结果分析

第一节 样本选取与数据来源

第二节 模型的构建、变量选取和定义

第三节 实证分析

第五章 结论分析与政策建议

第一节 结论分析

第二节 政策建议

参考文献