关联交易对公司价值的影响分析——基于国有上市公司的实证研究

摘要

关联交易是随着公司制企业的发展和关联各方之间的利益关系而产生的一种较为复杂的经济现象，它普遍存在于各国的公司运作中。交易成本理论认为，关联交易将市场交易转化为公司集团内部的交易，可以节约交易成本，获得协同规模效应，从而有利于提升公司的价值。但是，委托代理理论却认为，关联方常常利用对上市公司的控制权或重大影响力，通过关联交易来转移上市公司的利益，即所谓的“隧道挖掘”，最终损害公司的价值。
　　 本文遵循“公司治理——关联交易——公司价值”这一主线，基于财务与管理的双重视角，重点研究了三者之间的关系。首先，在研究公司治理对关联交易的影响时，除全面考察了公司内部治理方面的股权结构、董事会特征、监事会特征和高管激励外，还创新性地考虑了市场竞争程度这一外部因素可能产生的影响，从而使选取的变量指标具备一定的全面性；其次，在研究关联交易对公司价值的影响时，不仅考察了所选取的商品交易、劳务交易、租赁、资金交易、担保抵押、关键管理人员薪酬和其他共七类关联交易的影响，而且进一步将各类关联交易按不同的发生方向（上市公司购买或销售、接受或提供）划分，从另一角度详细研究了其影响情况；最后，对本文实证所得出的公司治理、关联交易和公司价值的相互影响情况进行总结得出结论，从公司治理这一根源提出相关的政策建议。
　　 通过对样本上市公司的描述性统计以及实证分析，本文得出了以下结论：
　　 第一，从整个资本市场来看，国有控股上市公司的关联交易比重远大于非国有上市公司，而随着民营经济的发展，民营控股上市公司的关联交易比重总体呈上升趋势；从关联交易的类型来看，除担保抵押类关联交易外，国有上市公司的其余关联交易额所占的比重均在60％以上；从发生关联交易规模最大的的制造业来看，国有控股上市公司的关联交易呈现行业集中的趋势，但是究其比重来看仍然维持在70%以上，而非国有上市公司关联交易的发生范围及规模都在不断增大；从交易的关联方来看，国有上市公司除控股股东发生的关联交易在2010年有所减少外，其他与关联方的交易比重远大于非国有上市公司。
　　 第二，公司治理影响关联交易的发生规模。其中，第一大股东持股比例、董事会规模、高管薪酬以及市场占有率等变量与上市公司某些类型的异常关联交易显著正相关；第二至五大股东持股比例、董事会规模、实际控制人类型、实际控制人控制权与现金流权的分离度、独立董事比例、董事长是否兼任总经理以及高管持股比例等七个变量与某些类型的异常关联交易显著负相关；监事会的规模和持股监事的比例与异常的关联交易额不存在显著的关系。
　　 第三，关联交易显著影响公司价值。从各类关联交易总额来看，租赁、资金交易和担保抵押类关联交易与公司价值显著负相关；从关联交易的发生方向来看，上市公司向关联方购买或销售商品、上市公司租赁关联方的资产三类关联交易都显著降低了公司价值，而关联方租赁上市公司资产这类关联交易则显著提升了公司价值。
　　 本文的研究结论证明了关联交易作为一种中性的经济行为，对公司价值既有提升作用又有侵害作用。然而，在所研究的国有上市公司样本中关联交易对公司价值的侵害作用比提升作用更为明显。这表明，不完善的公司治理机制使得关联方之间更容易通过关联交易从上市公司转移利益，从而侵害公司价值。因此，进一步完善上市公司的内部治理机制，改善外部治理环境，并加强对上市公司的外部监管对规范上市公司的关联交易，遏制关联方从上市公司转移利益的行为具有重要的意义。

目录

声明

摘要

第一章 绪论

1．1 研究背景和研究意义

1．1．1 研究背景

1．1．2 研究意义

1．2 研究内容与论文框架

1．2．1 研究内容

1．2．2 论文框架

1．3 研究技术路线图与研究方法

1．3．1 研究技术路线图

1．3．2 研究方法

1．4 创新之处

第二章 关联交易与公司价值的概念界定和理论研究

2．1 关联交易的相关概念

2．1．1 关联方的定义

2．1．2 关联交易的定义及分类

2．1．3 关联交易的性质

2．2 公司价值的概念

2．3 关联交易的相关理论

2．3．1 交易成本理论

2．3．2 委托代理理论

2．4 关联交易与公司价值关系的研究现状

2．4．1 关联交易提升公司价值

2．4．2 关联交易侵害公司价值

2．4．3 关联交易对公司价值的双重作用

第三章 中国上市公司关联交易现状分析

3．1 基于资本市场的关联交易现状

3．2 基于不同控股类型的关联交易现状

3．3 基于不同交易类型的关联交易现状

3．4 基于不同行业的关联交易现状

3．5 基于不同关联方的关联交易现状

第四章 公司治理与关联交易关系的实证研究

4．1 变量选取和数据来源

4．1．1 变量选取

4．1．2 数据来源

4．2 描述性统计

4．2．1 关联交易总样本的描述性统计

4．2．2 关联交易发生状况的描述性统计

4．2．3 公司治理、关联交易、公司价值的描述性统计

4．3 单因素分析

4．3．1 关联交易发生状况的单因素分析

4．3．2 公司治理、关联交易、公司价值的单因素分析

4．4 相关性分析

4．4．1 总样本的相关分析

4．4．2 公司治理、关联交易、公司价值的相关性分析

4．5 回归分析

4．5．1 分析模型

4．5．2 实证结果

第五章 关联交易与公司价值关系的实证分析

5．1 数据来源

5．2 分析模型

5．3 实证结果

5．3．1 基于各类关联交易规模的实证结果

5．3．2 稳健性分析

5．3．3 基于不同发生方向的各类关联交易的实证结果

5．4 实证结果分析

第六章 结论与建议

6．1 结论

6．1．1 公司治理与关联交易

6．1．2 关联交易与公司价值

6．1．3 公司治理、关联交易与公司价值

6．2 建议

6．3 研究不足及展望

6．3．1 研究的不足之处

6．3．2 研究展望

参考文献

致谢

附录