杠杆偏差、波动率偏差与股票收益相关性的实证研究——基于参考依赖视角

摘要

资产定价理论作为现代金融学的核心研究领域之一，主要研究在不确定条件下未来支付的资产价值，其中投资组合理论、期权定价模型和资本资产定价模型等斩获了诺贝尔经济学奖。有关资产定价的实证研究强调对风险与收益相关关系的分析，不断发掘新的风险因素和定价因子，用以更好地解释股票溢价。传统资产定价研究对于股票收益影响因素的考察往往基于绝对度量，大多选择公司特征变量直接作为影响因素，如市值、账面市值比、财务杠杆、市盈率等等。本文尝试借助行为金融理论中Kahneman和Tversky（1979）提出的前景理论，基于“参考依赖”视角来重新审视财务杠杆和波动率作为股票收益解释因素在资产定价中发挥的作用。前景理论最早开创了行为金融学研究的理论基础，该理论指出个体对结果的评估，并不是以实际的绝对值来度量，而是引入参考点，以对于参考点偏离的相对值来度量。本文借鉴前景理论中的“参考依赖”概念基于相对度量构造得到杠杆偏差和波动率偏差作为股票收益的解释因素，并主要以我国市场为背景检验了杠杆偏差、波动率偏差与股票收益的相关性及其定价表现。
　　本文以目标杠杆作为财务杠杆度量的参考点，基于Flannery和Rangan（2006）资本结构动态调整模型估计得到目标杠杆，以实际杠杆减去目标杠杆构建杠杆偏差；以期望波动率作为波动率度量的参考点，采用GARCH模型和GJR模型基于滚动回归估计得到期望波动率，以已实现波动率减去期望波动率构建波动率偏差。本文首先基于个股横截面回归考察杠杆偏差、波动率偏差与股票收益的相关性，并在前景理论框架下进行解释；然后进一步基于时间序列回归以Fama和French（1993）三因素经典模型为基准考察杠杆偏差因子和波动率偏差因子在多因素资产定价模型中的表现。得出了以下主要结论：
　　杠杆偏差部分，研究表明：（1）公司的目标杠杆（参考点）由一系列公司特征变量决定。（2）杠杆偏差对股票收益有显著影响，且其解释力优于实际杠杆。（3）财务杠杆与股票收益相关性能基于前景理论框架进行刻画。杠杆偏差（过度杠杆、杠杆不足）和市场环境（上升市场、下降市场）共同决定了公司所处的状态（收益域、损失域），当公司处于不同状态时表现出不同的财务杠杆与股票收益相关性。当公司处于收益域时，财务杠杆与股票收益表现出正相关性；当公司处于损失域时，财务杠杆与股票收益表现出负相关性。（4）杠杆偏差定价因子包含有效的定价信息，能在一定程度上改善Fama和French（1993）三因素模型的定价效果。包含市场风险因子、账面市值比因子以及杠杆偏差因子的三因素模型具有较优的定价表现。
　　波动率偏差部分，研究表明：（1）波动率偏差对股票收益有显著解释力，波动率偏差与股票收益正相关。（2）基于前景理论损失厌恶，当波动率偏差大于0时（已实现波动率大于期望波动率）波动率偏差对股票收益的影响大于当波动率偏差小于0时（已实现波动率小于期望波动率）波动率偏差对股票收益的影响。（3）同样，波动率偏差定价因子包含有效的定价信息，能在一定程度上改善Fama和French（1993）三因素模型的定价效果。包含市场风险因子、账面市值比因子、杠杆偏差因子以及波动率偏差因子的四因素模型具有较优的定价表现。
　　本文的特色和创新之处主要体现在：（1）拓展了传统资产定价中基于绝对度量考察股票收益影响因素的研究。本文基于前景理论“参考依赖”特征在财务杠杆及波动率度量中引入“参考点”概念，构造杠杆偏差和波动率偏差作为股票收益的影响因素。丰富了资产定价和行为公司金融领域的研究。（2）基于前景理论框架重新解读了财务杠杆与股票收益的相关性关系，能够在一定程度上对过往有关财务杠杆与股票收益相关性研究结论不一致的异象提供解释。（3）过往有关波动率对个股（组合）横截面收益影响的研究较少，基于此，本文以个股（组合）收益为研究对象考察了个股波动率与收益的相关性，在一定程度上弥补了前期研究的欠缺。

目录

声明

1 绪论

1.1 选题背景和研究意义

1.2 研究现状及文献综述

1.3 本文的研究内容及结构安排

1.4 本文创新点

2 资产定价相关理论分析

2.1 前景理论及相关概念

2.2 套利定价理论和多因素资产定价模型

2.3 多因素资产定价模型的实证研究方法

2.4 本章小结

3 杠杆偏差与波动率偏差的构建

3.1 资本结构动态调整及广义矩估计

3.2 波动率相关概念

3.3 杠杆偏差以及波动率偏差的构建

3.4 本章小结

4 中国股票市场杠杆偏差与收益率相关性的实证研究

4.1 研究设计和描述性统计

4.2 目标杠杆估计与个股收益分析

4.3 基于投资组合的多因素模型分析

4.4 稳健性分析及拓展

4.5 本章小结

5 中国股票市场波动率偏差与收益率相关性的实证研究

5.1 研究设计和描述性统计

5.2 波动率偏差与个股收益分析

5.3 基于投资组合的多因素模型分析

5.4 本章小结

6 总结和展望

6.1 本文主要工作及结论

6.2 研究展望

致谢

参考文献

附录1 攻读博士学位期间发表及完成学术论文目录

附录2 攻读博士学位期间参研课题目录