尾部风险约束下的股指期货套期保值研究——基于非参数方法

摘要

近年来，尾部风险管理受到投资者越来越多的关注。不同风险偏好和风险承受能力的投资者在投机动机的驱动下会倾向于承受一定的风险，在避险需求上更希望规避那些可能会对其造成重要影响的极端风险，而不是一般情况下的常态风险。随着我国股指期货的推出，基于股指期货的套期保值成为投资者规避股票现货市场系统风险的重要工具。不过，现有大多数套期保值模型都是基于对整体风险的对冲，而没有考虑到尾部风险。本文实证结果表明，基于最小方差的传统套期保值模型所确定的套期保值操作虽然可以有效降低方差水平，但同时也可能会增加尾部风险。因此，在我国推出首个股指期货之际和反思金融危机的大背录下，进行以对冲尾部风险为目的的股指期货套期保值研究将具有一定的理论前瞻性和重要的现实意义。
　　 为了有效规避尾部风险，首先需要选择合适的尾部风险度量方法。本文在现有理论的基础上提出采用期望损失(ES)和尾部波动率(TV)综合度量尾部风险，并给出了ES和TV的非参数估计以及基于ES和TV的套期保值绩效评价指标。在此基础上，本文提出了综合套期保值度（CHD）的概念，用CHD综合反映套期保值对尾部风险的规避程度，进而根据套期保值的一般原理，利用非参数估计方法和网格搜索法，建立了基于CHD最大化的套期保值模型，为套期保值者根据自身需要对不同的尾部风险进行有针对性的套期保值操作提供了有效的分析框架。实证结果表明，CHD套期保值模型优于最小方差套期保值模型，能够为对冲不同的尾部风险确定不同的最优套期保值比，有利于降低套期保值成本，实现较好的尾部风险套期保值效果。CHD套期保值模型可以视为现有最小方差框架下和收益-风险均衡化框架下套期保值模型的一般化扩展，具有一定的理论拓展意义和更加广泛的应用前景。
　　 相对于主流套期保值模型，CHD套期保值模型对投资者的风险偏好做了进一步分析，将其分为两个部分。一部分体现在投资者对尾部风险的选择上，即通过参数α确定投资者要规避的尾部风险的大小；另一部分体现在投资者对ES和TV的权衡上，即在确定要规避的尾部风险后，投资者更倾向于规避ES，还是更倾向于规避TV。这一权衡可以通过调整参数λ的值来确定。本文给出了在实际操作中确定α和λ的方法。另外，CHD套期保值模型还考虑了市场的避险效率，引入了市场避险倾向因子，以反映由于股指期货市场和现货市场的特点，套期保值操作在客观上是更有利于规避ES还是更有利于规避TV。所以，CHD套期保值模型具有更加丰富的理论内涵。
　　 本文采用ES和TV综合度量尾部风险的建模思想虽然与收益-风险均衡化框架相一致，但是比后者更加具有一般性。在主流套期保值模型中，人们习惯用方差度量风险，用期望收益度量收益大小。其实，期望收益在反映收益水平的同时也反映了期望损失的大小，因而具有一定的风险度量功能。本文认为应当将收益或损失的期望作为一种风险度量手段。传统关于风险的定义，即风险是指未来收益的不确定性，实质上过分关注了变量取值的不确定性，而忽视了变量的取值大小。在实际中，人们不仅希望未来事件是确定的，而且还希望它能确定在一个理想的水平。违反了这两者中的任何一个都应当视为风险。所以，不确定性可以度量风险，期望水平的大小也可以度量风险。本文尝试将风险的定义重新阐述为“未来收益在一定期望水平下的不确定性”。在这一定义下，收益-风险均衡化实质上等同于风险最小化。这正是本文利用ES和TV综合度量尾部风险的建模思想。
　　 要实现较好的套期保值效果，除了需要确定最优套期保值比外，还需要选择合适的期货品种进套期保值。股指期货与现货之间的相关性是影响套期保值效果的重要因素，也是选择期货合约品种的重要依据。作为建立尾部风险约束下的套期保值理论的一部分，本文采用混合Copula函数研究了股指期货与现货之间的尾部相关结构，并提出了更具操作性的参数估计流程，为实际操作中借助计算机估计参数提供了依据。本文通过实证分析得出，进行空头套期保值时应当选择与现货下尾相关性较大、上尾相关性较小的股指期货合约；进行多头套期保值时应当选择与现货上尾相关性较大、下尾相关性较小的股指期货合约。在我国推出股指期货初期，套期保值者可以权衡选择近月1或远月2股指期货合约进行空头套期保值操作，以对冲股票现货市场发生暴跌的尾部风险。
　　 本文根据基金重仓股构造了股票现货组合，利用沪深300股指期货仿真交易数据，计算了对冲不同尾部风险时的最优套期保值比，并对套期保值效果进行了评价，为我国股指期货推出初期进行基于尾部风险的套期保值操作提供了一定的参考。
　　 最后值得指出的是，本文在建模过程中使用了非参数估计方法、网格搜索法、基于SCAD惩罚似然函数的Copula筛选方法和统计综合评价法。这些方法在一定程度上有助于改善建模效果，是对套期保值模型建模方法的有益尝试。

目录

文摘

英文文摘

第一章 引言

1.1 选题背景及意义

1.2 文献综述

1.2.1 期货套期保值理论的研究进展

1.2.2 风险度量方法的研究进展

1.3 本文的研究思路及基本框架

1.4 本文的主要创新点

第二章 股指期货套期保值理论概述

2.1 套期保值基本原理

2.2 套期保值理论

2.2.1 套期保值理论的分类

2.2.2 常用套期保值模型

2.2.3 常用计量方法

2.2 套期保值绩效评价

2.3 尾部风险约束下的股指期货套期保值

第三章 沪深300股指期货与现货市场的尾部相关性分析

3.1 概述

3.2 混合Copula模型的构造

3.3 模型参数估计方法

3.4 边缘概率分布的非参数估计方法

3.5 尾部相关系数的计算

3.6 实证分析

3.7 本章小结

第四章 基于不同尾部风险测度的股指期货套期保值模型

4.1 概述

4.2 尾部风险度量方法

4.3 尾部风险测度工具的非参数估计

4.4 不同尾部风险测度工具约束下的最优套期保值比

4.5 套期保值绩效评价

4.6 实证分析

4.6.1 样本数据选择与现货的构造

4.6.2 对比模型

4.6.3 基于ES和TV的套期保值结果

4.7 本章小结

第五章 基于综合套期保值度的股指期货套期保值模型

5.1 概述

5.2 综合套期保值度

5.3 市场避险倾向与投资者避险倾向

5.4 基于综合套期保值度的最优套期保值比率

5.5 实证分析

5.5.1 样本数据选择

5.5.2 对比模型

5.5.3 基于CHD的套期保值结果

5.6 本章小结

第六章 沪深300股指期货四种合约的套期保值效果比较——基于CHD套期保值模型

6.1 概述

6.2 样本数据

6.3 股指期货与现货的相关性比较

6.4 最优套期保值比及套期保值效果比较

6.5 本章小结

第七章 主要结论与展望

7.1 研究结论

7.2 本文的不足及进一步研究展望

参考文献：

攻读硕士学位期间发表的论文

致谢