中国上市公司融资替代效应研究——来自医药生物行业的经验证据

摘要

近几年来，我国医药生物领域频发危害公众健康与安全的卫生事件。唯利是图还是更深层次的矛盾诱发了生物制药企业此类漠视社会公德的违法行径？本文通过研究上市公司的融资行为提出了一种更深层次的解释。
　　 微观经济学中消费者行为理论对“替代效应”的解释是相对价格变化改变了用一种商品交换另一种商品的比率，导致消费者购买的商品组合中该商品与其他商品之间的替代。融资意味着企业成为资金的消费者，不同渠道获取的资金即是不同属性的商品，获取资金的成本即是商品价格，资金成本的变化自然会导致企业选择成本更低廉或说是价格更便宜的资金，进而自然生成了某一形式的融资替代效应。
　　 选择医药生物行业上市公司作为研究样本，引入“替代效应”作为研究上市公司融资行为的切入点是一次有价值的尝试。在对现有研究成果总结和评述的基础上，提出我国外部资本市场股权融资替代效应存在性假设H1和内部资本市场融资替代效应存在性假设H2;在对全部医药生物上市公司融资现状研究的基础上提出商业信用融资替代效应存在性假设H3。
　　 对于假设H1，提取64家上海证券交易所和深圳证券交易所主板上市的医药生物企业11个年度（2001年至2011年）数据，将表征上市公司资本结构的资产负债率作为因变量，以现金流量表中“吸收权益性投资收到的现金”项目为自变量，再加入上市公司规模、盈利能力、信贷总额、信贷约束、股市表现作为控制变量，分别进行上市公司内部影响因素单独检验和内外部影响因素混合检验。
　　 对于假设H2，选取2011年度78家沪深交易所主板上市的医药生物企业作为研究样本，首先对全部78家公司按照上市公司层级结构复杂性进行分组，通过单因素分析考察全部非银行借款率与上市公司层级结构复杂性之间的相关关系，然后通过多因素分析以全部非银行借款率为因变量，以上市公司层级结构复杂性为自变量，依次加入上市公司规模、盈利能力、运营能力以及折旧因素验证内部资本市场融资替代效应的存在性。
　　 在假设H2得到证明后，以全部非银行借款率为因变量，以商业信用总资产比率为自变量，加入上市公司规模作为控制变量，验证商业信用融资替代效应存在性假设H3。
　　 整体上各模型的调整拟合优度较好，且模型的F检验表明模型具有显著的统计意义，Durbin-Watson检验表明残差无明显相关性，方差膨胀因子(VIF)验证结果表明模型没有严重的多重共线性。整理回归结果得到如下结论:
　　 第一，我国外部资本市场上不存在行业意义上的股权融资替代效应，假设H1失败。即，我国医药生物上市公司在融资行为上不表现为股权融资偏好。
　　 第二，我国医药生物上市公司存在内部资本市场融资替代效应。即，我国医药生物上市公司倾向于内源性融资，符合经典的“融资啄序理论”。
　　 第三，商业信用融资对银行借贷融资存在替代效应，但商业信用融资替代效应的性质具有不确定性。作为替代性融资，既可以将其理解为无内部资本市场情形下的外部资本市场中商业信用对借贷融资的替代，从性质上来看这属于债权融资中两种不同融资渠道间的替代;也可以依据内部资本市场内涵将其理解为内部资本市场融资的一条路径，表现为内部资本市场对外部资本市场的替代。
　　 医药生物上市公司商业信用融资占负债比率从2002年的24％上升到2011年的33％，说明医药生物上市公司向其上游进行融资索取，这种索取极有可能导致上游企业出现流动性不足，在逐利心理的驱动下，上游企业更可能表现出违法经营的机会主义倾向。
　　 最后，我们不应该期望完美制度或是完全自律来克服此类社会问题。因此，企业与政府之间应该建立动态沟通机制，目的是降低信息不对称程度，完善市场体系建设，保护投资者利益，维护消费者的权利，保障全社会的福利。

目录

摘要

1 绪论

1．1 研究背景

1．2 研究意义

1．3 研究内容与方法

1．3．1 研究内容

1．3．2 研究方法

1．4 研究的难点与创新点

1．4．1 研究难点

1．4．2 创新点

2 文献综述与理论假设

2．1 资本市场

2．1．1 资本市场的概念与界定

2．1．2 有效市场理论

2．1．3 内部资本市场理论

2．2 融资理论与资本结构

2．2．1 融资理论

2．2．2 资本结构

2．3 融资替代效应研究

2．3．1 股权融资替代效应

2．3．2 内部资本市场融资替代效应

2．4 理论评述与假设形成

2．4．1 理论评述

2．4．2 假设形成

2．5 本章小结

3 医药生物上市公司融资现状研究

3．1 医药生物行业

3．1．1 医药生物行业概况

3．1．2 医药生物行业市场数据

3．2 医药生物上市公司融资渠道

3．2．1 借贷融资

3．2．2 权益融资

3．2．3 商业信用融资

3．3 医药生物上市公司资本结构

3．4 补充假设

3．5 本章小结

4 外部资本市场融资替代效应研究

4．1 样本选择与变量设定

4．1．1 样本选择

4．1．2 变量设定

4．2 模型构建

4．3 多元回归分析

4．3．1 协方差分析与相关分析

4．3．2 单独检验

4．3．3 混合检验

4．4 结果讨论与小结

5 内部资本市场融资替代效应研究

5．1 样本数据与变量设定

5．1．1 样本数据

5．1．2 变量设定

5．2 模型构建

5．3 回归分析

5．3．1 描述性统计

5．3．2 单因素分析

5．3．3 多因素分析

5．3．4 替代效应的进一步检验

5．4 结果讨论与小结

6 结论与建议

6．1 研究结论

6．2 政策建议与动态沟通机制

6．2．1 讨论与政策建议

6．2．2 动态沟通机制

6．3 研究局限与展望

参考文献

附录1 原始数据表格

附录2 上市公司层级结构复杂性测度示例

附录3 攻读硕士学位期间科研成果清单

致谢

声明