企业资本结构、产权性质与产品市场竞争行为——来自房地产行业的经验证据

摘要

资本结构决策是现代企业最重要的财务政策之一，不仅对企业的资金成本、财务风险、税金支出、治理结构等具有影响，还会对企业在产品市场上的竞争行为产生重大影响。然而，当前有关资本结构影响产品市场竞争的理论在学术界和企业界都“还未引起足够的重视”，有待进一步研究。
　　 中国社会经济转型下特殊的制度背景可能使得企业资本结构如何影响产品市场竞争行为的问题趋于复杂化。深袋效应模型和两阶段转换成本模型等资本结构影响产品市场竞争的主流理论认为，企业负债会软化(Soften)产品市场竞争，即企业负债会使其产品市场竞争行为更加软弱(Soft)(如，提高价格、减少投资、降低产量等)，绝大多数对西方发达经济体的经验研究都支持上述观点。然而，上述主流观点似乎无法合理解释我国企业实践中普遍存在的一个现象：一方面，的确有大量非国有企业因沉重的债务负担而在产品市场上丢城失地、节节败退，但另一方面，很多国有企业在产品市场上的竞争行为却似乎并没有因为债台高筑而变得软弱(Soft)，有的甚至还相当激进、更具进攻性(Aggressive)。近年来，在我国房地产、煤炭、水泥、钢铁、航空等行业均不同程度地存在上述现象。
　　 上述现象表明，中国独特的制度背景可能使得我国企业的负债与产品市场竞争行为之间的关系，与当前西方的主流理论观点及经验证据之间存在一定偏差，尤其是国有企业和非国有企业之间很可能存在明显差异，这有待更加确切的经验证据和更加合理的理论解释。因此，本研究试图基于企业资本结构影响产品市场竞争的相关理论，结合我国转型背景下的制度特征，分析我国企业资本结构对产品市场竞争行为的效应，以及企业产权性质对此的影响。具体地，本研究选择房地产企业进行实证分析，主要原因是国有和非国有房地产企业的负债与产品市场竞争行为关系明显分化的现实具有典型性、企业产权性质在房地产行业有重要意义、独特的数据(如土地拍卖)有利于从多层次进行实证检验、房地产行业的市场结构与理论模型相符、房地产行业具有重要现实意义。
　　 本研究的主要内容与结论包括：
　　 (1)通过对相关理论和我国转型制度背景的分析得出，我国国有企业普遍存在的弱融资约束和软预算约束特征，使得“企业负债会软化(Soften)产品市场竞争，即企业负债会使其产品市场竞争行为更加软弱(Soft)”的主流观点对国有企业的适用性弱于非国有企业。深袋效应模型和两阶段转换成本模型等主流理论在解释企业负债如何影响产品市场竞争行为时认为，在其他条件一定的情况下，增加负债会显著提高企业的财务脆弱性、边际外部融资成本和破产风险，从而使企业的产品市场竞争行为更加软弱(Soft)。上述观点成立的两个重要前提是企业存在债务硬约束和明显的融资约束。然而，对我国制度背景的分析表明，国有企业普遍存在较强的软预算约束和相对较弱的融资约束，与主流理论的前提存在差距，导致主流理论观点的适用性较弱。相反，非国有企业的现实与主流理论观点较为接近。
　　 (2)结合房地产企业的理论分析表明，非国有房地产企业的负债会使其产品市场竞争行为更加软弱(Soft)，但国有房地产企业的负债则会使其产品市场竞争行为更具进攻性(Aggressive)。对非国有房地产企业而言，提高负债会显著提高企业的财务脆弱性、边际外部融资成本和破产风险，从而使企业的产品市场竞争行为更加软弱(Soft)(如，降低投资、减少高价拿地、控制规模扩张速度)。但是，对国有房地产企业而言，由于弱融资约束和软预算约束，国有企业更容易从银行获得贷款，且普遍预期政府会在企业陷入困境时进行救助，尤其是作为国民经济基础产业和支柱产业的房地产行业更是如此，因此，国有房地产企业发生亏损后无力偿还的部分(尤其是拖欠银行的债务)最终将由国家和银行“埋单”，负债率越高，国有房地产企业需要承担的亏损比例越低，从而，高负债的国有房地产企业更倾向于采取激进的、更具进攻性(Aggressive)的产品市场竞争行为(如，扩大投资、高价拿地、大力提高市场份额)，以较小的预期损失博取较大的可能收益--一旦成功，高负债国有房地产企业便可获得巨大收益，倘若失败，则绝大部分损失由政府和银行来承担。
　　 (3)对2004-2009年沪深两市A股房地产上市企业的实证研究发现，相比非国有房地产企业，国有房地产企业的负债对其投资支出的负效应显著更弱；具体地，非国有房地产企业的负债对其投资支出具有显著的负效应，国有房地产企业的负债对其投资支出具有显著的正效应。
　　 (4)基于2003年1月至2011年6月期间北京等14个大中城市234块商品住宅用地拍卖数据的实证研究发现，相比非国有房地产企业，国有房地产企业的负债对其在土地拍卖中出价水平的负效应更弱；具体地，非国有房地产企业的负债对其在土地拍卖中的出价水平具有显著的负效应，国有房地产企业的负债对其在土地拍卖中的出价水平具有显著的正效应。
　　 (5)对2004-2008年沪深两市A股房地产上市企业的实证研究发现，在我国房地产市场总体上供不应求的这几年时间里(2008年除外)，非国有房地产企业的负债对其市场份额增长具有显著的负效应，相反，国有房地产企业的负债对其市场份额增长具有显著的正效应，但这种正效应在房地产市场衰退期(2008年)明显减弱。上述三个实证研究，从多个角度、不同层次，为如下观点提供了相互印证、逻辑一致的支持：房地产企业的负债对产品市场竞争行为的效应因企业产权性质而不同。对非国有房地产企业而言，负债会使企业的产品市场竞争行为更加软弱(Soft)(如，降低投资、减少高价拿地、控制规模扩张速度)；但对国有房地产企业而言，负债则会使企业的产品市场竞争行为更具进攻性(Aggressive)(如，扩大投资、高价拿地、大力提高市场份额)。
　　 本研究的学术价值和创新点主要集中在以下四点：
　　 (1)在中国的转型制度背景下，分析和检验了企业资本结构对产品市场竞争行为的效应，发现了企业产权性质对此的重要影响。本研究指出，我国国有企业普遍存在的软预算约束和弱融资约束特征，使得基于深袋效应模型和两阶段转换成本模型得出的“企业负债会软化(Soften)产品市场竞争”的西方主流观点对国有企业(相比非国有企业)的适用性较弱。
　　 (2)从多层面，多角度实证检验了企业资本结构对产品市场竞争行为的影响，提供了可靠的经验证据。本研究利用房地产企业的数据，从企业投资、土地竞拍和市场份额增长三个方面(其中，土地竞拍是一个比较独特的视角)，提供了相互印证、逻辑一致的经验证据，研究结果具有较强的可靠性。
　　 (3)实证检验了企业资本结构对土地竞拍行为(出价水平)的效应，为财务约束下的拍卖理论提供了重要的经验证据，并发现了企业产权性质对资本结构与竞拍行为之间关系的重要影响。
　　 (4)探索了竞买人资本结构对土地成交价的影响，有助于从拍卖这一微观视角理解土地价格的形成过程。
　　 此外，本研究还有助于理解近年来我国房地产行业“国退民进”、“地王”频出和“地王”背后国有企业频频现身等现象，对政府进行房地产市场调控和银行信贷管理等具有一定启示。