基于中国证券市场资产价格跳跃视角的市场交易行为、交易特征研究

摘要

资产价格跳跃行为的识别、刻画及基于跳跃视角的市场交易行为、交易特征研究，能够深刻揭示资产价格的“发现-传导-融入-反馈”过程，使得投资者能够更为准确的把握资产价格行为的内在本质，进而为资产定价、资产配置和风险管理提供理论和实践依据，是目前证券市场微观结构研究的最前沿的领域之
　　 本文在金融市场微观结构理论视角下，基于BNS(2004，2006)提出的二次幂变差非参数跳跃识别经典框架，利用中国证券市场超高频交易数据，对中国证券市场日间低频跳跃以及日内高频跳跃进行了识别和刻画，并基于以上识别统计量研究了资产价格跳跃对市场交易行为的冲击过程，揭示了跳跃发生前后的市场交易特征变化。全文从四个方面进行了讨论和研究：
　　 第一部分简要阐述了本文的研究背景，结合金融市场微观结构与资产价格行为建模理论背景与我国证券市场目前存在的问题提出了研究问题及研究意义，在此基础上介绍了资产价格跳跃识别研究进展，并对资产价格跳跃与市场交易行为、市场交易特征相关研究现状进行了综述，为下面的研究内容做了理论铺垫。
　　 第二部分首先对资产价格跳跃识别方法进行了详细阐述，分别介绍了资产价格跳跃参数及非参数识别方法体系，在此基础上以资产价格跳跃非参数体系为研究基础，详述了目前两种较为经典的非参数跳跃识别方法。最后，在以上跳跃识别的理论基础上，基于BNS提出的二次幂变差理论跳跃识别框架，采用中国证券市场上证综指高频交易数据，对我国证券市场的日间/日内高频跳跃进行了识别和描述，研究发现我国证券市场资产价格跳跃行为发生较为频繁，其中存在大量日内连续跳跃现象，且对于不同的个股来说，跳跃的频率及幅度特征呈现出较大差异性，而大多数跳跃行为发生在开盘时间段。
　　 第三部分将中国证券市场个股日内高频跳跃发生时刻作为虚拟变量，对MRR模型进行了扩展和改进，通过Jump-MRR模型研究了资产价格跳跃对于市场交易行为的影响过程。研究发现，资产价格跳跃对交易行为存在显著的冲击影响，跳跃发生前，平均信息冲击成本和流动性成本均低于非跳跃时刻；跳跃发生时，信息冲击成本明显冲高，表明跳跃是一种非常剧烈的信息融入价格的现象，同时跳跃发生时流动性成本显著降低，表明跳跃的发生伴随着投资者的交易意愿的增加；跳跃发生之后5分钟左右，信息冲击成本和流动性冲击成本均存在一个迅速回复过程。最后，资产价格跳跃发生时不同市值规模的股票对应的交易行为呈现出显著的差异，随着公司市值规模增大，发生跳跃时股票平均信息冲击成本和流动性成本变小，显示出资产价格跳跃发生时高市值股票流动性较好、信息非对称程度较低，投资者对该类股票的交易意愿强烈。
　　 第四部分为资产价格跳跃与市场交易特征关系研究。该部分刻画了资产价格跳跃前后的交易量特征变化模式，并结合极端市场下的投资者情绪，研究了资产价格跳跃与市场交易量、收益率特征之间的关系，从更为微观的角度揭示信息快速融入过程中投资者的反应及市场交易状态和影响因素。研究发现，我国证券市场在资产价格跳跃发生时往往伴随着交易量的大幅增加，跳跃幅度与即刻交易量之间显著正相关，跳跃发生后交易量存在迅速下降的过程；正向、负向跳跃所代表的利好、利空的市场冲击对市场交易量、收益率存在非对称影响，整体来说，投资者对利空消息更敏感，但在不同的市场情绪下投资者对市场冲击存在非理性反应，牛市时投资者倾向于对利空消息反应不足，而在熊市时倾向于对利好消息反应不足。