中国上市公司自由现金流量假说的实证检验——基于管理层持股的角度

摘要

1986年，詹森(Jensen)提出的自由现金流量假说，也称为自由现金流量的代理成本理论，它关注公司在面对自由现金流量时出现的代理问题及其解决途径。自由现金流量假说认为，低成长性的公司，如果其管理层持股比例较低，但拥有大量闲置现金，那么管理层倾向于滥用现金资源，由此产生跟现金资源有关的代理问题，即“自由现金流量代理问题”；并提出“负债控制假设”，即可以利用外部负债，偿债压力可以抑制管理层滥用现金的动机，降低代理成本，解决这一代理问题。 Gul和Tsui(1998)的研究从审计费用视角检验了自由现金流量假说和债务控制假说。根据詹森的自由现金流量理论，拥有更多自由现金流量的公司，其管理者更多从事非价值最大化活动。人们预料这些公司的管理者往往会通过盈余操纵来掩饰非最优费用；人们预期审计人员将通过耗费更多审计精力和索取更高审计费用以应对更多可能性的会计误报或异常。詹森指出，通过发行债务可以减缓自由现金流量问题。这表明自由现金流量和审计费用之间的关系取决于公司债务水平。对于高自由现金流量/高债务的公司，审计人员可能做出更低实质性误报风险的评价，因此，比高自由现金流量/低债务的公司提供更少审计精力和索取更少审计费用。 对于Gul和Tsui(1998)的研究成果的一个重要进一步研究是引入管理层持股因素。以所有权和控制权分离为基础，詹森认为，管理层持股较低的公司，自由现金流量所引起的代理成本相应地可能较低，反之也成立。因为当管理层拥有公司较高比例的股份时，管理层的利益和股东的利益趋于一致。Ferdinand A．Gul和Judy S.L．Tsui(2001)研究时用董事持股比例替代管理层持股比例，对澳大利亚公司进行了实证检验，其研究成果支持了自由现金流量假说。即在低成长性公司，管理层持股比例与自由现金流量造成的代理成本负相关，增加负债可以减弱这种相关性，验证了负债控制假说。中国存在特殊制度背景下，詹森所谓的自由现金流量假设在中国能否得到验证，债务控制效应能否在中国起到应有的作用，本文沿用这一思路，引入管理层持股这一因素，扩展现有研究成果，从审计费用视角检验自由现金流量假说和债务控制假说，试图回答这些问题。 本文内容主要围绕自由现金流量假说的两个推论展开，即低成长性的公司，如果管理层持股比例低，在面临大量闲置现金流时，会导致滥用现金流的代理成本问题。本文检验了如下假设，即管理层持股高(低)时，自由现金流量与审计费用具有强(弱)正相关关系。并且，本文也同样检验了第二个假设，即负债水平高低能够影响现金流量与管理层持股比例之间的关系。根据实证结果得出本文的研究结论，并据此提出对策建议。

目录

文摘

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第一章绪论

第一节研究背景和目的

1.1.1研究背景

1.1.2研究目的

第二节研究意义

第三节研究思路、方法和研究内容

1.3.1研究方法

1.3.2研究思路

1.3.3研究内容

第二章理论综述和文献回顾

第一节理论综述

2.1.1自由现金流量和自由现金流量假说

2.1.2资本结构理论

第二节国外研究文献回顾

2.2.1自由现金流量是否存在代理成本与公司股利政策之间的关系

2.2.2自由现金流量对负债和资本结构的影响：

2.2.3自由现金流量对公司收购行为与收购收益的影响及作用方式

第三节国内研究文献综述

2.1.1理论研究

2.3.2实证研究

第三章管理层持股及中国上市公司现状分析

第一节管理层持股界定

3.1.1“管理层”的界定

3.1.2“持股”的界定

第二节管理层持股激励作用研究

第三节中国上市公司管理层持股现状分析

第四章中国上市公司自由现金流量假说实证检验

第一节研究假设

第二节变量选取和样本来源

4.1.1研究变量定义

4.1.2样本来源

4.1.3研究步骤

第三节模型设计

第四节实证结果

4.4.1自由现金流量假说检验

4.4.2负债控制假说检验

第五章实证结果讨论及对策建议

第一节实证结果分析

第二节政策建议

第六章结论

6.1主要研究结论

6.2创新之处

6.3不足及后续研究方向

参考文献

致谢

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