股票收益的惯性与反转现象研究——基于机构投资者建仓行为的解释

摘要

大量实证研究发现的股票收益“惯性现象”与“反转现象”,已经成为财务、金融领域的最重要“异常现象”之一。为了解释这些现象,行为金融学学者提出了一些有影响的理论模型,这些模型的共同点是都假设投资者存在心理偏差,即投资者不是完全理性的。本文的研究用机构投资者理性的狭义的建仓行为解释惯性与反转现象,探讨了建仓的因为、动机,并且指出建仓行为对股票价格、成交量的影响,建仓行为使得有关股票套利的私有信息逐步扩散,建仓过程(即私有信息的扩散过程)使得股票价格发生“惯性现象”与“反转现象”。
　　 论文共分七章,各章的主要内容和结论如下:
　　 第一章提出了研究问题——如何解释惯性与反转现象,并阐述了论文逻辑思路和研究意义、创新点,并界定了建仓、私有信息等重要概念。
　　 第二章对相关文献进行了梳理和评价:在1970年以前,股票技术分析常用的惯性、反转策略日益受到随机游走学派的批判,这一批判到1970年Fama提出有效市场理论时达到顶峰；但在1970年以后,越来越多的实证研究支持惯性与反转效应的存在；然后本章对传统金融学和行为金融学对惯性、反转现象解释进行了评述；最后本章总结了目前与广义建仓和狭义建仓相关的研究。
　　 第三章依次探讨了如下问题:(1)(狭义)建仓行为的理论学术框架,即建仓的前提是机构投资者需要建立巨大头寸,建仓主观因为在于股票套利风险巨大,建仓客观因为在于股市特殊结构带来的流动性(成交量)风险。(2)考察了成交量变化、机构投资者建仓、惯性与反转现象之间的关系:机构投资者存在建仓行为的重要动机之一就是克服股票成交量变化带来的流动性问题,而建仓行为本身又导致了股票价格和成交量的惯性与反转现象。(3)从证券设计的角度看,“惯性现象”与“反转现象”有其理论上的合理性,因为股票上市的一个重要目的是“便于确定公司的价值,以利于促进公司实现财富最大化目标。”如果股票价格确实是一个上市公司经营管理水平的“晴雨表”,由于利润等指标是时期指标,那么股票价格出现惯性与反转是正常合理的。(4)最后,本文探讨了建仓过程与“惯性现象”与“反转现象”的关系。各种信息中,内幕信息的成本低、风险最小,而Barclay和Warner(1993)等实证研究发现拥有内幕信息的投资者进行“隐秘”交易,而大量机构投资者依据基本分析进行的股票买卖过程必然有一个狭义的建仓过程。建仓行为使得有关股票套利的私有信息逐步扩散,建仓过程(即私有信息的扩散过程)使得股票价格发生惯性与反转。
　　 第四章在文献回顾的基础上,阐述机构投资者基于利好(利空)的建仓交易策略。本章然后阐述建仓交易策略如何使股票价格和成交量分别产生惯性与反转趋势,从而揭示建仓、成交量、惯性与反转三者之间的关系。
　　 第五章在文献回顾的基础上,通过实证研究验证了(1)成交量极小值往往伴随惯性下降转为惯性上升,即“地量地价”现象；(2)成交量极大值往往伴随惯性上升转为下降,即“天量天价”现象。成交量与惯性、反转有着密切的联系,这一联系很大程度上是机构投资者建仓行为造成的。而中国大陆目前的缺乏卖空机制的制度背景使得“天量天价”现象更加显著。
　　 第六章通过实证研究考察并验证了:(1)股票价格经历长期下跌,在成交量的极小值出现之后伴随“价升量升”现象,在上市公司和基金公司的季度报告中会发现,基金等机构投资者增加了持仓量。(2)在成交量的极大值出现之后伴随“价跌量减”惯性现象,在上市公司和基金公司的季度报告中会发现,基金等机构投资者降低了持仓量。中国大陆目前的缺乏卖空机制的制度背景使得机构投资者倾向于利用其他投资者的乐观情绪卖出手中的巨大头寸.
　　 第七章总结了论文的主要结论,提出了相关政策建议,并指出了论文研究中存在的不足之处和进一步研究的方向.

目录

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英文文摘

图目录

表目录

第一章 导论

第一节 研究问题的提出

一、“惯性现象”与“反转现象”的发现

二、惯性与反转现象引发的学术争论

三、惯性与反转能否从投资者理性行为的角度解释?

四、建仓过程能否解释惯性与反转?

第二节 主要概念的界定

一、惯性策略与反转策略

二、建仓和建仓过程

三、套利和套利者

四、信息和私有信息

五、知情投资者、机构投资者和套利者

六、理性和理性预期

第三节 选题的目的和意义

一、从理性行为(建仓)的角度解释惯性与反转现象

二、考察狭义建仓(头寸构筑)行为的动机、方式和影响

三、考察惯性与反转、成交量变化、机构投资者建仓三者之间的关系

第四节 研究思路、方法和创新点

一、研究逻辑和思路

二、论文技术路线图

三、本论文创新点

第二章 文献综述

第一节 1970年以前对惯性与反转现象的争论

一、股票技术分析对惯性与反转的认识

二、随机游走学派对技术分析的批判

三、有效市场假说的提出:不可能存在惯性与反转

第二节 1970年以后对惯性与反转现象的重新认识

一、惯性现象的实证研究

二、反转现象的实证研究

第三节 对惯性与反转现象的解释与争论

一、传统金融学的解释

二、行为金融学的解释

三、对行为金融解释的评价

第四节 有关建仓的文献综述

一、广义建仓的文献回顾

二、对机构投资者惯性与反转交易的研究

第五节 有关狭义建仓的文献

一、机构投资者的“隐秘交易”

二、行为金融学对狭义建仓的研究

第三章 建仓导致惯性、反转现象的原因分析

第一节 机构投资者建仓过程产生的原因

一、机构投资者套利机会的来源--基本面分析及其成本

二、建仓的前提-一机构投资者的经营杠杆与“头寸构筑”

三、建仓的主观原因--股票套利风险

四、建仓的客观原因--股票市场结构的特性

第二节 建仓过程与股票流动性(成交量)之间的关系

一、股票市场结构特性产生的流动性风险

二、建仓过程与股票成交量的相互影响关系

第三节 从证券设计的角度看股票收益的惯性和反转

第四节 建仓导致股票价格的惯性和反转

第四章 惯性、反转现象与机构投资者建仓交易策略

第一节 有关知情投资者“交易策略”的文献综述

第二节 不同建仓交易策略导致的惯性与反转现象

一、利好私有信息建仓交易策略

二、利空私有信息建仓交易策略

第三节 成交量、建仓、惯性与反转三者之间的联系

第五章 惯性、反转现象与成交量的实证研究

第一节 证券成交量实证研究的文献回顾

一、国外成交量实证研究的发展

二、惯性、反转现象与成交量之间关系的文献

三、对极高(低)成交量的实证研究

第二节 研究假设与变量设计

一、研究假设

二、研究样本与变量选取

三、研究设计

第三节 成交量极小值--惯性下降转为惯性上升

一、上证指数的实证结果

二、个股样本的实证结果

第四节 成交量极大值--惯性上升转为惯性下降

一、上证指数的实证结果

二、个股样本的实证结果

第六章 机构投资者建仓导致惯性与反转的实证研究

第一节 研究假设与变量设计

一、研究假设

二、研究样本与变量选取

三、研究设计及其对股权分置改革的特殊考虑

第二节 成交量极大值与平仓的实证研究

第三节 成交量极小值与建仓的实证研究

第七章 结论与后续研究

第一节 论文主要结论

一、从理性“建仓”行为角度对惯性与反转现象的解释

二、建仓(“头寸构筑”)行为的动机、原因的理论框架

三、成交量变化,机构投资者建仓、惯性与反转现象之间的关系

第二节 政策建议

一、建立、完善卖空机制

二、进一步去除股权分置的遗留影响

三、鼓励机构投资者的长期投资行为

第三节 局限性与后续研究

一、局限性

二、后续研究

致谢

参考文献

个人简历及成果