中国上市公司管理层收购财富效应与财富转移效应研究

摘要

管理层收购(ManagementBuyout，MBO)，是指公司管理层通过购买该公司的全部或部分股份来获得公司控制权的行为。MBO是杠杆收购的一种，起源于20世纪七八十年代，作为一种重要的重组方式，在欧美等国得到了广泛的应用。 20世纪90年代，MBO出现于中国国有中小企业、乡镇企业的改制过程中，并得到了一定程度的发展。2000年以后，MBO同国有企业的产权改革、公司治理机制的建立和完善、有效的约束激励机制的建立等经济体制改革过程中的关键性问题联系起来，受到了来自政府和社会各界的关注，管理层收购在国有大中型企业开始展开，并同时在上市公司出现，管理层收购逐渐走到了的聚光灯下。至2004年底，已有35家公司公开披露了MBO的情况，还有为数众多的上市公司在为MBO的实施做积极的筹备。2004年下半年有学者公开批评有关企业实施MBO，造成了国有资产的大规模流失。这引发了一场国企产权改革的大讨论。理论界的争论也引起了政府的重视，政府相继出台了一系列的政策对MBO进行规范，并叫停了上市公司的MBO。 中西方MBO发展的起因和历程各不相同，但在有关MBO的理论争论上却有相似之处。国外关于MBO的争论可以分为价值创造论和财富转移论两派，国外学者从不同的角度对各自的理论进行了论证。在中国，MBO的赞成者用现代公司治理理论、代理成本理论、利益相关者理论等理论来分析解释在目前中国实施MBO可以提高企业经营管理的效率，进而提高公司绩效，创造更多的财富；MBO的反对者从操作层面的条件、法律的阻滞、资本市场不成熟的角度出发，认为在目前的中国实施MBO会造成国有资产流失，相关利益人利益受损害的局面。争论都围绕着MBO的财富效应和财富转移效应进行。 那么，中国上市公司的MBO实际效应如何?实施MBO后，是提高了公司的经营效率，创造了更多的价值，还是MBO仅仅是一次单纯的财富再分配过程，完成了财富向管理层的转移，或是，MBO的过程中，财富效应和财富转移效应同时存在、共同产生作用? 这是本文研究的主要问题，希望通过问题的回答，对中国上市公司MBO的实际效应进行一个比较客观的描述，能为目前中国上市公司是否适宜进行MBO提供比较充分的实证依据。 同时，由于目前中国正处在国有资产大规模退出竞争性领域的背景下，国有企业也有较为强烈的产权改革要求，而管理层作为一类特殊的收购主体，具有一些其它外部收购主体所没有的优势。希望本文的研究也能为正在和将要实施MBO的其它国有企业和乡镇企业更加有效的抑制MBO的财富转移效应、充分发挥其财富效应提供一定的借鉴参考作用。 本文采用了理论分析与实证研究相结合，整体研究与个案分析相统一的研究方法。在理论分析部分，在对西方研究成果进行总结和分析的基础上，结合中国的具体国情，运用代理成本理论、公司治理结构理论、股权分置理论等对中国上市公司MBO的可能效应进行了理论分析和推导。提出通过收购可能对公司经营产生的影响和可能造成的财富转移途径。 在实证分析部分，对已实施MBO公司的财富效应和财富转移效应分别进行实证检验。对前者采用因子分析法构建综合得分模型，以实现对反映公司经营效率的一组指标的降维处理，由模型计算得到公司的综合得分，进而对收购前后公司的经营效率的变化进行纵向、横向的统计对比分析。对后者则是按照一般和特殊相结合的原则，从理论分析部分的结论出发，在对MBO公司财富转移总体情况进行统计描述的基础上，对个别公司管理层在收购中的获利状况进行分析。 全文一共包括六章。第一章首先回顾了MBO在我国的发展历程和发展中出现的问题，同时在分析管理层收购理论研究中学者关注的问题的基础上，提出本文研究的重点问题是收购后的实际效应问题。 第二章主要是对前人的研究成果和研究中的问题进行归纳总结，为本文进一步的研究奠定基础。 第三章对MBO的效应进行理论分析。主要运用代理成本理论，结合我国上市公司中存在的所有者虚置、委托代理链条过长、缺乏有效的激励机制的现状造成的更为严重的委托代理问题进行分析，得出我国上市公司MBO财富效应的传导途径。分析了收购后可能对公司经营产生的影响，为后面实证部分指标的选择奠定了基础。另外，还分析了可能制约财富效应发挥作用的因素。接着，结合我国资本市场存在的股权分置的制度缺陷和缺乏有效的投资者保护机制的问题，提出了在我国上市公司管理层收购中可能存在的特殊的财富转移途径：高股利分配和低价格收购。 第四章在理论分析的基础上对上市公司的MBO的效应进行实证检验。对财富效应的检验，主要结合前文中MBO对公司经营产生的影响分析，按照一致性和有效性两个原则，选取反映企业经营效率变动的指标体系，然后运用因子分析法，构建综合得分模型，对收购前后的效率变化进行纵向对比，与处于同行业的非MBO公司的经营情况进行横向对比。对财富转移效应的检验，主要是在前面理论分析的基础上，已实施MBO公司的收购价格和股利分配情况进行了概括性描述，然后对部分MBO公司管理层在收购中的获利情况进行了个案分析。从整体和个体两个角度对中国上市公司MBO中的财富转移状况进行分析。 第五章是对前面理论分析的结果和实证结果进行比较、解释，同时提出由本文分析过程中引出的关于公司治理、股权分置改革等一些问题的思考。 第六章是全文的总结，总结全文并提出未来研究的方向。研究结果表明实施MBO并没有使上市公司的经营效率得到提高，MBO的财富效应不明显；而MBO公司的管理层通过收购可以获得高额的收益，迅速积累大量的财富，MBO的财富转移效应比较显著。本文的实证结果支持目前中国的上市公司并不适宜实施MBO，盲目冲动的大范围推行MBO很容易造成国有资产的大量流失。要有效抑制MBO的财富转移效应需要建立比较完善的国有产权交易体系，提高投资者的保护水平。 在本文的研究和写作过程中，力图形成以下一些特点：第一，理论分析与实证研究紧密结合。用理论指导实证，以实证来检验和补充理论。克服以往研究中理论和实证两部分截然分开的状况。在财富效应部分，理论分析为指标的选择提供依据，使选择的指标反映收购对经营效率的影响，而不只是单纯的检验公司的绩效变化。在财富转移效应部分，对转移途径的分析为转移效应的实证直接指明了方向。 第二，在具体的实证方法上进行了一些探索：采用因子分析法构建综合评分模型来评价MBO的财富效应，以实现保留原有大部分信息的前提下降维的目的，为比较分析提供了极大的便利。财富转移效应部分，利用我国股权分置改革的契机，在理论分析的基础上，具体分析已完成股改的MBO公司管理层在收购中获利情况。 本文还有一些方面需要进一步的完善：(1)考察实施MBO对公司更长期的影响。由于我国MBO进行的时间都还不长，因此本文只考虑了收购后3年公司经营情况的变化。MBO对公司经营效率更长期的影响，需要未来进一步的研究。 (2)考察管理层收购中经营效率的变化与管理层持股数量的关系。由于管理层收购后，代理成本的降低与否、降低的程度与公司管理层的持股数量有着直接的联系。因此，这一问题也值得未来进一步研究。

目录

文摘

英文文摘

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前言

第一章中国管理层收购的发展历程回顾

第二章管理层收购的相关理论综述与评价

第三章中国上市公司管理层收购效应的理论分析

第四章中国上市公司管理层收购效应的实证研究

第五章中国管理层收购财富效应、财富转移效应的进一步思考

第六章结论与展望

参考文献

附录

后记

致谢