市场制度、市场结构与股价波动——基于中国股票市场的研究

摘要

本文从市场制度变迁决定市场结构变化，市场结构变化导致股票价格波动这样一个角度，对中国股票市场价格波动周期以及股价波动特点进行研究，并以制度变迁理论为依据对中国股票价格波动与宏观经济的关系加以理论解释。在具体展开研究时，以实证中国股价波动的特殊性作为逻辑起点，并根据研究的进展逐步回答以下重点问题： 1、决定中国股票市场价格波动特殊性的市场制度是如何演进的?由市场制度决定的市场结构演变过程是如何进行的? 2、中国股市市场制度变迁和市场结构变迁的根源何在? 3、市场制度和市场结构变迁的特殊性如何约束股市参与者的行为?参与者行为的特殊性与股价波动的关系如何? 4、未来中国股市将如何演绎? 对以上问题的回答构成了论文的主要内容： 首先，以实证的方法证明：迄今为止，中国股票市场的价格波动经历了1990年12月——1995年12月和1996年1月——2005年6月共两个完整的波动周期。在此基础上，从沪、深综合指数年算术平均值变化趋势分别与GDP值变化趋势的比较，沪、深股市总市值与GDP值，历年IPO融资总额与GDP值变化趋势的比较，实证股价波动与宏观经济波动的背离；从上市公司每股平均利润变化与股价指数波动情况比较，实证股价波动与企业盈利状况的背离。并提出问题：2001——2005年股价波动与宏观经济波动的阶段性背离现象，股价波动与上市公司每股平均利润长期背离现象代表了中国股价波动的特殊性。为什么会出现中国股价波动的特殊性? 其次，根据历史主义的原则：考察现实问题，必须对形成问题的历史原因进行研究和分析。股权结构制度是来源于产权的、对股市的最高约束，它从根本上决定了中国股市的制度特点和变迁过程。因此，在考察中国股市制度与结构变迁的过程时，先从国有资产管理体制改革入手，深入分析了上市公司基本股权结构制度形成的原因和过程。在此基础上，实证性地对股市的基本股权结构制度、发行定价制度、市场参与者管理制度等的变迁过程进行了深了分析，系统地梳理了中国股市主要制度的演进过程及其主要特征。发行价格的政府行政管制，导致了中国股市高溢价发行新股机制的形成。单边做多机制导致股价长期脱离上市公司盈利状况，严重高估。 第三，市场制度的变迁直接决定着市场结构的变迁：有什么样的市场制度，就会有什么样的市场结构。遵从历史观，从历史的角度研究市场体系结构变迁时，必须以交易所成立前股票市场的形成过程作为市场结构演变的起点。从市场体系结构、市场参与者结构、交易产品的创新等视角，系统地考察了市场结构的变迁过程。从历史源头厘清其“今天”的根源，目的在于：揭示中国股市市场体系结构的变迁过程及其特征，为下一步分析市场结构变迁对股价波动的影响作准备。 第四，结合中国经济制度变迁的特点和股票市场的实际情况，对制度变迁理论进行解读，深入分析了中国股市制度与结构变迁在理论上的逻辑起点。由逻辑起点决定的路径依赖，制约了中国股市制度和结构演变的方向和路径。有什么样的制度和结构，就会形成什么样的约束条件；有什么样的约束条件，就会有什么样的股市参与者行为；有什么样的参与者行为，就会有什么样的股价波动。从金融国际化和国有资产管理体制改革两个层面对股市制度与结构变迁的根源和背景进行分析，目的在于剖析中国股市制度与结构变迁(特别是2001年以后的制度与结构变迁)的特殊约束条件。 第五，理论研究的意义，在于理论对实践的解释力。遵从这一研究范式，对作为本文逻辑起点的实证(2001——2005年出现的阶段性股价波动与宏观经济波动背离现象；股价波动与上市公司每股平均利润长期背离的现象)进行理论解释，乃是本论文的最主要目的。通过对股价波动与宏观经济关系相关文献的解读，充分理解和吸收国内、外有关文献的理论及有关学者的研究方法及观点。在此基础上，根据资产定价的一般理论和股票定价的一般方法，以特殊约束条件下市场参与者的特殊行为作为分析框架，首先，以市场参与者(政府及其监管机构、上市公司、投资者)行为的特殊性对股价波动的影响，解释股价波动与宏观经济波动的阶段性背离；其次，以国际化进程导致的股价波动诸影响因素(估值标准的市场化、估值水平的国际接轨，交易品种的国际化带来的做空机制，投资者结构，投资理念)的变化，解释了2001——2005年期间，中国出现阶段性的股价波动与宏观经济波动背离现象的原因。从股市估值标准与国际接轨的角度分析了中国股市价格波动和上市公司盈利状况背离的根源之所在。 至此，建立起本文的基本分析框架：股市制度变迁——>股市结构变迁——>股票价格波动。 最后，作为论文逻辑演绎的必然结果，是应用论文建立起来的基本分析框架对中国股市的未来进行展望。2005年5月开始的股权分置改革，是来自产权方面的变革。股权分置改革和国际化共同构成了中国股市制度和结构变迁新的逻辑起点，股权分置改革将中国股市导入了新的制度与结构变迁路径。股权分置改革完成后，上市公司全体股东在追求上市公司价值最人化上实现了利益的统一。股市国际化与市场化程度的深化，将会导致市场估值体系和估值标准的与国际接轨，从而带来股市价值发现功能的恢复和价值投资理念的建立。类别股东表决制度作为中国股市最重要的制度创新，对股权分置的顺利进行作用重大。信用交易制度的创新对未来中国股市的制度与结构具有重大影响，为股市下一步的发展打开了广阔的空间。

目录

文摘

英文文摘

声明

第0章导论

0.1问题的提出与研究的意义

0.2论文的研究思路与结构

0.3论文主要内容

0.4论文主要观点与创新

0.5论文的研究方法

0.6论文的不足与有待进一步研究的问题

第1章中国股票市场价格波动的实证

1.1中国股票市场价格波动周期实证

1.1.1中国股市的价格波动周期

1.1.2周期性股价波动的特征

1.2股价波动趋势与宏观经济波动趋势关系的实证

1.2.1上证指数波动趋势与宏观经济波动趋势关系的实证

1.2.2深证综合指数波动趋势与宏观经济波动趋势关系的实证

1.2.3股市发展总量指标变化趋势与宏观经济变化趋势关系的实证

1.3股价波动趋势与企业盈利状况变化趋势关系的实证

1.4简要结论

第2章中国股市的制度变迁

2.1中国股票市场的市场制度变迁阶段划分

2.1.1股市制度变迁的三个阶段

2.1.2三个阶段划分的依据

2.2中国股市基本股权结构制度的变迁

2.2.1中国股市基本股权结构制度的变迁

2.2.2基本股权结构制度变迁对市场结构和价格波动的影响

2.3发行制度的变迁

2.3.1发行制度变迁的三个阶段

2.3.2 IPO定价制度的变迁

2.4交易制度的变迁

2.4.1关于交易场所体系结构建设的制度变迁

2.4.2中国现行的交易所制度及其存在的问题

2.4.3交易制度

2.5并购制度的变迁

2.5.1外资并购制度的变迁

2.5.2上市公司收购制度的变迁

2.6简要结论

第3章中国股票市场结构的变迁

3.1交易所成立前的市场体系结构(1990年12月以前)

3.1.1自发形成的分割的发行市场

3.1.2柜台交易市场

3.1.3早期的中介机构

3.1.4早期股票投资者的产生及其构成

3.2交易场所的产生与发展

3.2.1交易场所体系的雏形(1990年12月-1995年12月)

3.2.2全国统一的股票交易市场的形成(1996-2000年)

3.2.3交易场所体系的基本形成(2001年-2006年6月)

3.3中国股市的交易产品

3.3.1 2000年以前交易品种结构的演变

3.3.2 2001——2006年6月的产品结构

3.4中国股票市场的参与者结构

3.4.1上市公司的发展变化

3.4.2投资者结构的变迁

3.4.3监管机构的变迁

3.5简要结论

第4章中国股市制度与结构变迁的根源

4.1制度变迁理论溯源

4.1.1制度变迁理论溯源

4.1.2股市变迁理论研究现状及存在的问题

4.2中国股市制度变迁的逻辑起点及制度变迁的特殊性

4.2.1中国股市制度变迁的逻辑起点(理论假设)

4.2.2中国股市制度变迁的特殊性

4.3中国股票市场的国际化对股市制度与结构的影响

4.3.1国际金融体制的演变

4.3.2中国股市的国际化进程

4.3.3国际化对中国股市制度和结构变迁的影响

4.4国有资产管理体制改革对股市制度和结构的影响

4.4.1国有资产管理体制的变迁过程与发展方向

4.4.2国有资产管理体制改革对股市制度与结构的影响

4.5简要结论

第5章股票市场价格波动的解释

5.1股价波动与宏观经济关系相关文献解读

5.1.1金融发展理论关于股票市场与宏观经济关系的分析

5.1.2新制度经济学对股票市场与经济增长关系的研究

5.1.3国内对股市与宏观经济关系的研究及其不足

5.2股票价格决定的一般性

5.2.1有效市场理论

5.2.2资产定价理论

5.2.3股票定价

5.3中国股价决定的特殊约束条件及股市参与者行为

5.3.1约束条件下的理性行为

5.3.2中国股市特有的约束条件

5.3.3中国股市的参与者行为对股价波动的影响

5.3.4中国股市的国际化与2001——2005年的阶段性“股经背离”

5.3.5股价波动与上市公司盈利状况长期背离的理论解释

5.4简要结论

第6章中国股票市场的展望

6.1股权分置改革及其对未来股市发展的意义

6.1.1股权分置改革

6.1.2股权分置改革的影响及其意义

6.2国际化和市场化程度的深化对未来股市制度与结构的影响

6.2.1发行定价制度的市场化

6.2.2国际化程度的深化对中国股市的意义

6.3创新对未来中国股市制度和结构的影响

6.3.1类别股东表决制度的影响及其意义

6.3.2信用交易(融资融券，股指期货)对未来股市制度和结构的影响

6.4关于未来中国股市制度与结构的前瞻性思考

6.4.1关于市场制度的前瞻性思考

6.4.2关于市场结构的前瞻性思考

6.5简要结论

参考文献

后记