股票价值估测方法选择——基于上市公司股票成长性视角的分析

摘要

在股票市场上，股票价格受诸多因素的影响。在不同的国家，股票市场的影响因素各不相同，例如，美国作为一个发达国家和经济低增长国家，稳定的收益和成熟的资本市场是其最主要的特征；而类似我国的新兴市场国家，主要的特征是高增长的经济和不完善的资本市场。在新兴市场国家，经济高速发展，各类资产价格稳定上涨，财富积累迅速，持有新兴市场国家的资产理应会有好的投资回报。但是，在投资实务中，结果却并非如此。在同一个国家，股票市场的股票价格也会受到不同因素的影响，比如产业政策、国家法规、行业特点、公司高管等因素对股票价格的影响。 由于市场不完善，缺乏合理、成熟的监管制度，我国的股票市场可谓历经风雨。当前股票市场存在许多突出的问题，投资理念扭曲，市场操纵，内部人控制等问题普遍存在。股票市场整体投资回报率低下，投资者很少去思考上市公司自身业绩优良带来的资本红利，而刻意片面地追求其在资本市场上得到的短线收益，这从本质上违反了资本市场对投资者应起的作用。 在我国股票市场存在诸多不利因素的同时，也应该看到其好的一面，市场中存在的公司治理完善的成长型公司。因为在恶劣的市场环境中取得好的投资回报已有先例，价值投资之父——本杰明·格雷厄姆就在二十世纪三十年代的美国股票市场上取得不错的收益。据此，本文将排除对股票市场价值判定的分析，从方法选择的角度，对适合我国股票市场中普通股股票的估值方法进行选择和改进。 本文认为，从短期视角看，股票市场是个零和游戏的博弈场所；从长期视角看，股票市场具有震荡向上的发展规律。这一特点特别适用于监管制度缺乏，股票市场受到严重操控的我国股市。但是在诸多的负面因素下，投资者为何偏偏置我国经济的高增长于不顾呢?而且，在长期内，我国经济的高增长在股票市场也能最终表现出来。那就是管理和财务透明公开的好公司，股价是向上发展的，我国的股票市场不乏很多高收益的公司，例如，2004年7月21日IPO上市的苏宁电器，首目的开盘价为29.88，截至2007年10月15日，其复权后的收盘价已经达到了1250元，而此时，它的市盈率为80多倍。其实这一状况刚好与二十世纪六七十年代的美国相似。在华尔街工作过的人都知道“漂亮50”(Nifty Fifty)的概念，自从20世纪六七十年代美国的机构投资者相继推出各自的“漂亮50”投资组合之后，“漂亮50”就成了机构投资者价值发现的代名词之一。如果把美国的“漂亮50”和中国A股以市盈率为标准来比较的话，估值标准的市盈率之争就变得非常滑稽。当年摩根的“漂亮50”平均市盈率近42倍，排名第一的是一次成像相机生产商宝利来，其市盈率是90.7倍，排名第二的是众所周知的麦当劳，其市盈率是85.7倍。在70年代美国的“漂亮50”名单中，主导行业是大众消费，所以，有两个“可乐”，两个“胶片”和许多制药公司，这反映了20世纪70年代美国的产业优势。在当前的投资实务中，很多专家、学者动辄用美国当前市场的市盈率与中国加以比较，但是他们都犯了一个最大的错误，两个事物之间的比较必须在相同的前提下进行，而目前美国股票市场的大背景是稳定的收益和成熟的资本市场，我国股票市场的大背景是高增长的经济和不完善的资本市场。从经济发展所处的历史时刻来看，我国目前的经济发展状况更接近于二十世纪六七十年代的美国，而非目前处于低增长状态的美国，但是A股的平均市盈率要比70年代美国的“漂亮50”低很多。 将这样不同的两个市场加以对比合理吗?我国的市盈率应该与美国的市盈率相同吗?股票估值的方法有哪些?各自有何优缺点?什么估值方法更适用于我国的股票市场?用什么方法解决相对估值法受市场波动影响较大的缺点?这是本文要解决的问题。本文的最终目的是希望所提出的估值模型能够在实践中应用，对我国股票市场上的投资者具有借鉴意义。 本文的行文结构如下： 第一章从价值理论的发展着手，对价值理论的发展做了简单的梳理。价值理论是价值模型在投资实务中能够应用的理论基础。 第二章对价值模型作了介绍。这一部分，选取的是和股票市场上股票估值有关的模型。目前的资产估值方法主要有重置成本法、并购价值法、内在价值法和相对价值法。在这些方法中，重置成本法和并购价值法更加适合非上市实物资产，而内在价值法和相对价值法则更适合于已经上市的虚拟资产。由于是否在股票市场上流通是估值方法选择的重要前提，所以排除了重置成本法类似的从资本成本角度估值的方法，而仅仅介绍以价值理论为基础的现金流贴现法和在股票市场上被广为应用的相对估值法。第三章对上述两种方法作了比较，指出各自的优缺点。 第四章针对我国的现状，提出用价值理论的思想，通过把握我国上市公司的成长性这一重要因素，创立一个可以用未来每股收益(Earning Per Share，EPS)计算当前合理市盈率的模型，之后对模型的关键变量的确定作了简要的说明。不同的国家应该具有不同的市盈率，而市盈率的高低取决于一国的经济增长速度。我国近年GDP保持10％以上的增长，上市公司作为我国较为优质的公司，能够取得更高的增长。所以，对比不同方法，本文提出了一个创新的估值模型：股票价值EPS增长贴现模型，并提出成长性在估值中如何突出。 第五章指出了模型的不足之处以及可完善之处。 总的来说，本文的主要创新之处是立足于股票股票市场，用价值理论的思想，通过把握我国上市公司的成长性这一重要因素，创立一个可以用未来每股收益(Earning Per Share，EPS)计算当前合理市盈率的模型。这一方法改变了当前投资实务中市盈率的决定采用选取类似上市公司的方法，从变量选择上着手，并进而计算得出股票的合理价值及市盈率，客观上给出了合理市盈率的选择依据。并且，对于不同特点的公司，投资者可以通过改变对目标投资公司g的预测，得到不同的结果。 在引入成长性时，因为成长性的影响因素涉及到另外的课题，本文不对成长性的影响因素做出分析。

目录

文摘

英文文摘

声明

0.前言

0.1研究背景和意义

0.2研究现状

0.3研究方法

1.价值理论综述

1.1费雪的资本价值理论

1.2莫迪利安尼和米勒的MM理论

1.3拉巴波特的价值评估模型

1.4企业价值理论的意义

2.股票估值模型

2.1现金流量贴现法

2.1.1红利贴现模型

2.1.2股权自由现金流量贴现模型

2.1.3公司自由现金流量贴现模型

2.1.4经济增加值模型(EVA)

2.1.5现金流量贴现法中的成长性

2.2现金流量贴现法——贴现率的确定

2.2.1股利增长模型(Dividend Growth Model)

2.2.2资本资产定价模型(Capital Asset pricing Model，CAPM)

2.3相对估值法

2.3.1市盈率法(PE)

2.3.2市净率法(PB)

2.3.3市销率法(PS)

2.3.4市场价值与重置价值比率法(Tobin's Q)

2.4选择可比的上市公司

3.现金流量贴现法和相对估值法的对比

3.1现金流量贴现法分析

3.1.1现金流量贴现法的长处

3.1.2现金流量贴现法的不足

3.1.3现金流量贴现法的适用性

3.2相对估值法分析

3.2.1相对估值法的长处

3.2.2相对估值法的不足

3.2.3相对估值法的适用性

3.3现金流量贴现法和相对估值法的比较

4.我国企业成长性因素分析——对估值法的改进

4.1市盈率的表述更适合我国股票估值

4.2我国上市公司的成长性分析

4.3如何确定市盈率——EPS贴现增长模型

4.4参数选择

5.简要的总结

参考文献

后记

致谢

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