全球视角下的IPO发售机制选择研究

摘要

IPO发售机制(IPOMechanism)，指首次公开发行的公司发行人或承销商确定IPO股票发行价格并出售给投资者的一种发行制度。这种发行制度，具有两个基本的功能：第一，确定IPO股票的发行价格，即价格发现；第二，IPO发行价格确定后，采用一定的方式出售IPO股票给投资者。目前，世界范围内的IPO发售机制根据：1)承销商(或发行人)在IPO股票发行价格确定前是否获得并充分利用投资者对IPO股票的价值判断与需求信息，以及2)承销商是否拥有IPO股票的差别分配权利，或对投资者实行差别分配股票的自主权，可划分为三种基本的类型：固定价格(FixedPrice)、拍卖(Auctions)、以及累计投标询价(Book—building)。 世界范围看，自20世纪80年代以来，IPO发售机制大致遵循：固定价格→拍卖→累计投标询价，这样一种演变趋势。20世纪90年代以来，首次公开发行(IPO)领域出现了这样一种全球性趋势，即越来越多的国家与地区都逐渐采用美国式的累计投标询价机制，这导致累计投标询价机制日益成为全球范围内的IPO发售机制的普遍选择并逐渐占主导地位。事实上，基于Ritter(1998)的统计数据，ChemmanurandLiu(2003)指出，从广泛的经验证据看，相对于固定价格、累计投标询价机制，拍卖机制具有相对更低的IPO抑价率。但是，IPO实践中，却往往表现为具有广泛经验证据所支持的具有更低抑价的拍卖机制会日益被累计投标询价机制所“趋赶”(Drive—out)，即“IPO拍卖之谜”。那么，为什么在全球IPO发售机制演变过程中，会有越来越多的国家及企业选择累计投标询价机制，且导致累计投标询价制成为全球IPO发售机制选择中的主导地位呢?这成为本文研究的根本内容和目的。 本文在一般性理论框架内，以信息收集程度和IPO发行股票的自主差别分配权利为基准，构建起基于信息收集和自主差别配股的统一发售模型。模型中，博弈参与人包括三类：发行人、机构投资者、个人投资者。他们具有不同的目标函数。私人信息来自投资者，包括：拥有私人信息的投资者(这里，指机构投资者)以及不拥有私人信息的投资者(这里，指个人或散户投资者)。模型进一步假定，机构投资者不仅仅表现为拥有私人信息，更重要的是，这些机构投资者表现为战略投资者(或积极投资者)，可以获得公司控制权，继而对公司实行有效监督，以此提高公司价值预期：个体投资者，也不仅仅表现为非信息拥有者，更多表现为换手交易者(Flipper)以及搭便车者。模型中，发行人在满足机构投资者与个人投资者参与约束条件以及激励相容条件下，最大化效用函数U[·](这一效用不仅包括当期发行收入效用，而且从动态的角度考虑了，由于不同发售机制形成的不同股权结构和监督治理结构下，IPO公司未来价值的改变给行为主体带来的未来收入效用)，即：Max{U[·]}。然后，对上述函数均衡求解，得到首次公开上市公司在最优股权结构安排、发行价格定价等方面的基本结论。 (1)发行人的最优机构投资者数量的决策主要取决于机构投资者之间监督治理的相关性，如果监督治理的相关性越强，即R越趋近于1，则1nR的绝对值越小，因而最优机构投资者数量N*越大，反之则越小。 (2)一般情况下，IPO折价是必然存在的，并且在存在自主差别配股的情况下，发行人在满足投资者约束条件下的效用最大化的发行价格要小于预期公司的真实价值，并且机构投资者的自主差别配股能力越强，最优发行价格越低，换言之，折价程度越高。 在一般情况最优化过程及决策研究基础上，本文紧接着讨论了具体IPO发售机制下的最优决策问题。出于不同的发售机制下，发行原理和发行过程不尽相同(主要在定价原理及时间和投资者的参与数量及程度上)，必然会导致发行效率和发行后公司的公司治理结构的不同，进而最优发行决策各不相同。通过比较不同的最优发行决策的结果得到了如下结论： (1)在累计投标询价制下发行人能够准确实现最优公司治理结构，而在拍卖机制下，只有一定的概率能够实现最优公司治理结构，并且这一概率受到参与拍卖的机构投资者数量及其信息收集程度的影响；而在固定价格机制下，则很难实现最优公司治理结构。 (2)IPO发售中，折价是普遍存在的。无论是在固定价格机制、拍卖还是询价制中都存在着IPO发行折价问题，即最终的发行价格小于公司的真实价值，并且折价程度随着公司IPO中出售股份比例的增加而减少，随着参与发行的机构投资者的数量的增加而减低，随着控制权收益的增加而增加。 (3)在其他条件相同的情况下，固定价格机制下的发行价格的折让程度最大，拍卖机制下IPO的最优发行价格大于相同条件下的累计投标询价制下的最优发行价格，换言之，累计投标询价制下发行价格的折价程度大于拍卖机制。 (4)就信息收集程度而言，这三种发售机制中，固定价格机制由于事前定价因而不能收集到任何市场的信息，其信息收集程度最低为零，而拍卖机制和询价制信息收集的程度，则不是很明确。在市场需求较差时，询价制的信息收集程度将优于拍卖机制，而当市场需求旺盛时，拍卖机制下的信息收集程度则较多。 (5)在不考虑两种发售机制的发行成本时，相同条件下发行人在累计投标询价制下的效用水平要远高于其在拍卖机制和固定价格机制下获得的效用水平。并且在不存在配股的情况下，拍卖机制所获得效率也远大于固定价格机制。当公司规模很小或是发行规模很小时，发行人倾向选择发行成本较低的固定价格机制。而当发行人看重当期IPO的融资额，或者公司的监督治理价值较小，发行人倾向于选择机构拍卖机制来进行首次公开上式融资；除此之外发行人无论是从自身效用最大化还是公司治理的角度都倾向选择累计投标询价制。 整体来看，本文基于最优股权安排的公司治理角度，得到的基本结论在于：全球范围内IPO上市企业，基于自身效用水平最大化的要求，往往内在要求选择能够进行获得自主差别配股权利的发行机制，同时能够控制并收集到一定的信息而并不追求完全获得股票需求信息的发行机制，就这些特点来看，累计投标询价制无疑是最佳的选择，这正是导致拍卖、固定价格等发售机制日益被累计投标询价制所代替趋势的根本原因。 本文的创新点表现在： (1)本文将固定价格、拍卖和询价制纳入到一个统一的模型中，以一个统一的函数定义了IPO发售机制的类型，这种研究统一性视角克服了当前国内外普遍在一个分割的框架内研究全球范围内的IPO发售机制选择的不足。 (2)本文以引进战略投资者能够提升首次公开上市公司公司治理水平，以此提高公司价值的观点视角，将最优股权结构安排的公司治理研究视角引入全球IPO发售机制选择行为研究中。这种研究视角，扩展了当前国内外针对此问题的研究中普遍以短期抑价率作为IPO发售机制选择行为的单一衡量指标的研究视角。 (3)本文基于统一性的模型和引入公司治理视角，成功地解释了全球IPO发售机制选择中累计投标询价机制越来越流行的现象及相应的IPO拍卖之谜现象。因此，本文的研究结论，提供了全球范围内IPO发售机制选择中针对上述现象的一个新的理论解释。

目录

文摘

英文文摘

声明

1.导论

1.1研究背景与目的

1.2研究思路与研究内容

1.3研究方法

1.4结构安排

2.全球IPO发售机制选择研究文献综述

2.1 IPO发售机制类型与全球演变趋势

2.1.1宏观层次：私有化浪潮以及经济金融全球化背景

2.1.2微观层次：IPO发售机制微观经济效率的差异性

2.2 IPO发售机制微观经济效率差异性研究

2.2.1固定价格、拍卖与累计投标询价：理论研究

2.2.2固定价格、拍卖与累计投标询价：经验研究

2.3 IPO发售机制最新研究对“IPO拍卖之谜”的解释

2.4 IPO发售机制效率整体评价

3.全球IPO发售机制选择模型分析

3.1模型构建及投资者行为约束

3.1.1模型设定

3.1.2模型的建立与解释

3.1.3模型中信息收集和自主差别配股能力的说明

3.1.4机构投资者和小投资者的决策约束

3.1.5控制权不转移的限制

3.2发行人最优决策

3.2.1发行人的效用最大化决策

3.2.2关于发行人效用最大化决策的讨论

3.3主要IPO发售机制效率比较

3.3.1三种主要发售机制的最优决策及其最优效用

3.3.2三种主要发售机制的最优价格比较及IPO折价发售问题

3.3.3三种主要发售机制的信息收集程度比较

3.3.4发行人最优发行效率的比较

3.3.5 IPO拍卖之谜的小结

4.本文结论

4.1本文研究的基本结论

4.2本文结论对中国IPO发售机制改革的启示

4.3本文的创新

4.4本文的不足及进一步研究方向

参考文献

附 录

后 记

致 谢

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