机构投资者行为对股票市场波动性影响的实证研究

摘要

在管理层的大力扶持下，我国自1997年拉开了培育和发展机构投资者的序幕，发展到今天，我国证券市场上已有证券投资基金、社保基金、证券公司、信托投资公司、保险公司、三类企业、QFⅡ等各类机构投资者，其规模日益壮大，入市资金量的增加幅度明显，机构投资者已经成长为资本市场发展的一个重要决定力量。 一般理论认为，相对于散户投资者来说，机构投资者是稳定股市的中坚力量。因为机构投资者的入市资金量大，持股时间较长，拥有专业的研究人员和经理人以及科学完善的决策体制，更注重投资的安全性和长期利益，投资理念成熟，能够准确地评估股票的价值，从而能够起到抑制市场短期波动幅度过大的作用；同时有利于导入理性、成熟的投资理念，引导广大中小投资者理性投资、鼓励投资、遏制投机，促进证券市场规范、稳健、高效地运作，从而达到稳定市场的目的。然而，我国股市是一个新兴市场，本身存在许多固有的制度缺陷，如股权分置问题，信息具有垄断性，基金运作的不规范等因素，机构投资者的运作与预期的功能定位产生了偏差。自基金黑幕、违规操作、坐庄行为等事件爆出后，表明在目前阶段中国股市的机构投资者并未发挥稳定市场的作用，人们开始对机构投资者稳定市场的观念提出了质疑。 2005年下半年至2007年，我国股市经历了前所未有的大牛市行情，上证指数从998点一直飙升至2007年10月的6124点，但之后又一路下探到2008年4月的3000点，波动幅度相当巨大。而这几年正是以基金为主的机构投资者迅速发展和扩张的阶段，各类机构投资者持股比重已占A股流通市值近50％。在这样的背景下，究竟机构投资者对市场的波动性产生了什么影响，是稳定了市场还是加剧了市场的波动?是不是应该大力发展机构投资者?如何培养机构投资者?以及如何监管机构投资者?因此研究机构投资者行为对股市波动性的影响具有重要的意义。 本文的研究思路即是从微观视角出发，检验机构投资者入驻股票前后对股票价格收益率波动性是否带来了差异，是加剧了波动还是减缓了波动，从而得到机构投资者是否发挥稳定市场的作用的结论，为我们正确认识机构投资者的作用提供实证依据，也为如何发展我国的机构投资者提出建议。其中，考虑到股票价格收益率序列的波动实际出现的自相关性、“尖峰厚尾性”与“波动聚集性”，本文运用反映了方差变化特点的GARCH族模型来拟合股票波动率，得出机构投资者入驻股票前后的平均波动率进行比较，并且运用非参数统计的方法从统计意义上比较平均波动率。最后，继续研究不同个股的流通股本规模、所属的不同行业、机构投资者的持股比例以及机构投资者在不同时期的介入等因素对于股价波动性变动是否有显著的影响。 第一章是绪论。简要阐述了本文研究的背景，分析了研究机构投资者对股市波动性的影响的理论意义和现实意义，并介绍了相关概念和本文的研究内容及结构安排。 第二章是文献回顾与述评。本章回顾了国内外文献对股市波动性的研究成果，确定了本文对波动性的研究方法；并对国内外文献关于机构投资者影响股市波动性的研究成果进行了梳理和述评。 第三章是机构投资者行为对市场波动影响的理论分析。分别从波动性和机构投资者行为两方面的理论进行阐释。介绍了股市波动性的刻画、相关模型及相关理论，从传统金融理论和现代金融理论剖析机构投资者行为对市场波动的影响。 第四章是实证研究模型和方法的建立。本章阐述了实证研究的具体思路和方法，主要分为两部分，一是从市场整体的角度考虑机构投资者进入股市的几个时段对指数的波动性影响，二是从个股的角度出发，考察机构投资者在入驻股票前和后两个时间段对个股收益率波动性的变化，建立模型刻画其波动率并用以比较研究。 第五章是实证检验的结果与分析。本章按照上一章所述方法利用实际数据进行实证检验，对其结果进行分析，并进一步研究引起波动性变化的原因。 第六章是全文的结论以及相关的政策建议。 本文主要完成了以下工作： 首先从总体上分析，研究大盘指数(上证综合指数和深圳成份指数)在机构投资者进入市场后的波动性情况，从宏观上把握机构投资者的引进是否对股票市场有稳定的作用。考虑机构投资者进入市场的几个重要时点，考察市场波动性的变化，分别用描述统计和建立模型两种方法来分析。 其次从个股的角度出发，选择机构投资者增仓比例较大的100只沪深A股，考察股票价格的波动率在机构投资者增仓前后的变化，由于引起股价波动的因素很多，本文采用市场模型剔除了市场因素对股价波动的影响，仅考虑机构投资者行为这一因素，从统计的意义上分析机构投资者的进入对股票市场波动性的影响是否显著。 其中，运用了GARCH族模型拟合出机构投资者入驻股票这一“事件”前后股票价格收益率的平均条件方差，用于表示股价的平均波动率，进而选择合适的非参数统计检验方法对前后两组平均条件方差进行检验，从统计意义上说明机构投资者行为对股票市场波动性是否产生了影响。 本文的主要结论是： 对大盘指数的研究表明，随着机构投资者的不断发展壮大，不断入驻证券市场，整个市场的波动性在逐渐下降，但是在2006-2007年的牛市行情中，机构投资者的入驻又会加剧市场的波动性。 选择2006-2007年为样本期间，按照机构投资者增仓达到一定比例以上的选股标准选择100只样本股，比较在机构投资者介入前后各自股价收益率的波动性，用GARCH模型拟合的条件方差来刻画波动率，结果显示机构投资者介入股票后加剧了股价收益率的波动性。 分析影响股价收益率波动的原因，2006-2007年期间，机构投资者对股票的选择有一定的偏好，比较倾向于选择流通股本规模较大的股票进行投资，同时也倾向于持有近年来行业景气、发展迅速和受政策支持的行业股票，机构投资者介入这些股票之后都使股价波动性加剧，而且波动率增加的幅度也高于其他行业。但是机构投资者对个股的持股比例和增仓比例对股票的波动率和波动增长幅度却没有显著的影响。

目录

文摘

英文文摘

声明

1.绪论

1.1选题背景

1.2选题意义

1.2.1理论意义

1.2.2现实意义

1.3我国证券市场机构投资者发展状况

1.3.1机构投资者的概念

1.3.2我国机构投资者的现状

1.4研究思路与结构安排

1.4.1研究内容及思路

1.4.2本文的结构安排

1.5本文的特色及创新点

2.文献回顾与述评

2.1股票市场波动性的研究及述评

2.1.1国外关于波动性的研究

2.1.2国内关于波动性的研究

2.1.3本文对波动性研究的方法

2.2机构投资者对股市波动性影响的研究现状及评述

2.2.1国外关于机构投资者对股市波动性影响的研究

2.2.2国内关于机构投资者对股市波动性影响的研究

3.机构投资者行为与股市波动性的理论分析

3.1股市波动性的衡量及相关理论

3.1.1股市波动性的概念及衡量

3.1.2股市波动性理论

3.2机构投资者行为与市场波动的相关理论

3.3小结

4.实证模型与方法的建立

4.1实证检验基本思路与方法

4.1.1对指数的实证检验

4.1.2对个股的实证检验

4.2本文实证检验的实施方案

4.2.1数据选择和工具软件

4.2.2事件窗口选择

5.实证检验结果与分析

5.1对指数的检验结果

5.1.1对收益率波动性的描述性统计分析

5.1.2建立模型比较沪深两市波动性

5.1.3小结

5.2对个股的检验结果

5.2.1建立GARCH(EGARCH、TARCH)模型拟合数据

5.2.2非参数检验，比较"事件"前后波动率变化特征

5.2.3进一步研究波动加剧的原因

6.结论及政策建议

6.1全文结论

6.2机构投资者加剧股价波动的原因探析

6.2.1我国证券市场环境不成熟是加剧波动的外因

6.2.2机构投资者发展不成熟是加剧波动的内因

6.3发展机构投资者的政策建议

6.3.1加快完善证券市场环境

6.3.2加快完善机构投资者建设

6.3.3加强对机构投资者的监管

结束语

参考文献

附录

致谢

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