股权集中度、机构投资者与股价同步性

摘要

改革开放以来，我国经济持续快速增长，为证券业的发展提供了良好的环境。我国证券市场从1991年设立至今，逐步规范，发展迅速，截止2016年18日，沪深A股两市市值总和高达44.07万亿元人民币。在整个发展期间，我国证券市场达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模，其已成为我国经济的重要组成部分，并开始成为我国经济发展的重要推动者。但由于起步较晚，发展的时间较短，我国证券市场在发展中也暴露出了不少问题，如财务造假、信息披露不透明和投机性强等，这些问题严重制约着证券市场自身功能的正常发挥。一方面，中国的证券市场并不成熟，法律法规尚不完善，相关监管机制未落实到位，投资者利益得不到保护;另一方面，中国上市公司的治理结构不健全，信息透明度普遍不高，加之中国极大一部分投资者分析判断能力不足，投资技巧缺乏，投资行为不够理性，从而引发了与公司特质信息无关的股价波动，由此造成我国股价同步性较低的局面。此外，由于国有控股会导致控制权和现金流权分离，因此可能致使所有者缺乏监督管理层的动力，基于道德风险和逆向选择，管理者很可能为了自身利益而损害公司的利益，导致公司股价信息含量低。但随着我国机构投资者的队伍不断扩大，越来越多的公司特质信息会在股价中得到反映，从而有利于增加股价波动的信息含量。由此，从我国现状出发，探究公司的股权集中度是否会增加我国的股价同步性？当公司属于国有控股时，股价同步性是否高于非国有控股公司的股价同步性呢？机构投资者是否能有效降低股价同步性呢？这将是本文的主要研究内容。
　　本文以2010-2014年A股上市公司为研究样本，从公司治理层面分析了股权集中度与股价同步性的关系，探究公司的股权结构是如何影响公司的股价波动的同步性;又从机构投资者角度考察其投资行为如何影响公司的股价同步性。在分别研究上面两个问题的基础上探究了机构投资者与股价同步性之间的关系会不会随着股权集中度的提高有所有变化。本文主要包括以下六个方面的内容:
　　第一部分:导论。本部分主要介绍了论文的研究背景及研究意义，并在此基础上介绍了论文的研究思路、研究框架以及研究方法和创新之处。
　　第二部分:文献综述。首先，本部分主要介绍了股价同步性的内涵、衡量方式及股价同步性的影响因素;其次，介绍了股权集中度的内涵、衡量方式及其对股价同步性的影响;再次，介绍了机构投资者的内涵、衡量方式及其对股价同步性的影响;最后进行了述评。
　　第三部分:理论分析与假设推导。本部分以信息不对称理论、委托代理理论及噪声交易理论分析了股权集中度、机构投资者与股价同步性之间的逻辑思路，并在基础上提出本文的假设。
　　第四部分:研究设计。本文选择沪深A股上市公司为研究样本，时间跨度为2010年至2014年，机构投资者数据来源于RESSET金融研究数据库，行业分类标准数据来源于国家统计局，其余数据均来自于CSMAR研究数据库，用STATA12.0软件和EXCEL软件对数据进行处理，在此基础上选择合适的控制变量构建回归模型。
　　第五部分:实证结果分析。本部分主要对前文提出的回归模型进行了实证研究，检验了股权集中度以及第一大股东的性质对股价同步性的影响，并验证了股权制衡度与股价同步性的影响;其次验证了机构投资者与股价同步性的影响，并且在此基础上创新性地探讨了随着股权集中度的提高是否会抑制机构投资者与股价同步性之间显著的负相关关系，并在最后对文章进行了稳健性检验。
　　第六部分:结论与建议。本部分主要根据前文的研究假设和实证结果得出本文的研究结论，并对如何减低我国股价同步性提出了建设性意见。最后指出了文章的不足之处及今后的研究方向。
　　从实证结果看来，我国的股价同步性较高，均值在39.30％左右，但和以前相比有所下降。2010年至2014年股价同步性的变化趋势并不一致，2010年至2012年股价同步性呈上身趋势，但上升幅度小;2013年股价同步性迅速下降，较2012年下降了9％左右，并且在2014年依然保持下降的趋势，且下降超过5％。此外，从行业来看，样本量最大的制造业的股价同步性均值为38.78％，低于整体样本的股价同步性，这说明行业内公司数量多时是有利于降低股价同步性的。
　　接下来，本文从公司内部治理层面分析了股权集中度与股价同步性之间的关系。实证发现，我国第一大股东的持股比例平均值为35.62％，说明我国股权处于相对集中的程度。此外，我们发现股权集中度与股价同步性呈倒U型的关系，表明随着股权集中度的提高，股价同步性随之增加，当股权集中度到一定程度时，股价同步性随着股权集中度的增加而降低。进一步发现，50％为分界线，当股权相对集中时，即第一大股东持股比例在20％～50％之间，股权集中度与股价同步性呈正相关关系;当股权高度集中度时，即第一大股东持股比例在50％～100％之间，股权集中度与股价同步性呈负相关关系。在此基础上，验证第一大股东性质与股价同步之间的关系时发现，当第一大股东具有国有性质时，股价同步性更高，他们之间呈显著的正相关关系。此外，股权制衡度越高时，股价同步性越低。
　　从机构投资者与股价同步性的实证结果来看，机构投资者与股价同步性呈显著的负相关关系，说明机构投资者持股比例越高，股价同步性越低。正如前文理论分析，机构投资者拥有信息优势，其更能有效地挖掘公司的特质信息，从而使股价中融入更多的特质信息，由此降低了股价波动的同步性。在此基础上，本文继续实证探究了机构投资者与股价同步性之间的负相关关系会不会随着股权集中度的增加而减少。实证结果显示，机构投资者与股价同步性之间的反向关系会随着股权集中度的增加而减弱。
　　最后，通过稳健性检验对上述得出的结果作进一步的验证。本文采用两种方法进行稳健性检验，一是创业板上市公司有其自身的特殊性，为了避免其股价波动对实证结果的影响，剔除了创业板上市公司的所有观测值;二是替换第一大股东持股比例这一变量，换用前三大股东持股比例之和衡量股权集中度。这两种方法得出的结论均与原结论一致，说明原结论具有一定的稳健性。
　　实证研究的目的就是希望具有一定的现实意义，能够为降低股价同步性提出一些建议，因此本文提出如下建议，以期能够改变我国股价同步性较高的现状。
　　从制度层面来讲，需要完善相关的法律制度，进一步加强证券市场的规范化。此外，需要建立更加完善的信息披露制度，加强对投资者的保护机制，减少由于信息不对称所引起的投机行为。为了提高公司盈余的真实性，必须要完善对公司的监管制度，对一些不合法的行为要严格禁止。鼓励民营资本进入市场，减少国有控股所引发的一系列问题，提高公司治理的透明度。希望通过相关法律和制度的完善与改进，能够提高市场的运行效率，为公司及投资者创造一个公开、公正的市场环境。
　　从投资者角度来讲，投资者是我国证券市场重要的参与者，其投资行为会对股价波动产生重要的影响。一方面，我们需要扩大机构投资者的规模，虽然我国机构投资者的数量在不断的增加，但与成熟的资本市场相比还存在很大的差距;此外，需要培养出更多专业化程度高的机构投资者，使其逐渐规范化，从而能够更好的引导市场进行理性化投资，使股价波动更多地反映公司层面的信息。另一方面要对个人投资者进行引导和教育，减少其在市场上的不理性行为及投机行为。此外，要增加其收集信息和分析信息的能力，增加股价信息含量，使市场拥有更多的知情者。当市场投资者的投资行为逐渐趋于理性时，公司的特质信息更易融入到股价波动中，从而减少股价同步性。
　　从公司治理层面来讲，目前我国一股独大的现象普遍存在，虽然和过去相比有所改善，但第一大股东持股比例依然处在较高水平，造成公司股权相对集中。因此要改善公司的治理环境，改进公司的股权结构，形成良好的监督机制和制衡机制，使大股东无法侵占其他股东的利益。此外，大股东要处理好对管理层的监督机制和奖励制度，减少代理冲突。治理环境的改善有利于降低公司内部与外部信息的不对称，使市场上更多的投资者都能基于公司的真实信息进行交易，从而使公司股价能够反映公司的真实价值。

目录

声明

摘要

1．导论

1．1 研究背景和研究意义

1．1．1 研究背景

1．1．2 研究意义

1．2 研究思路与框架

1．2．1 研究思路

1．2．2 研究框架

1．3 研究方法

1．4 预计的创新

2．文献综述

2．1 股价同步性

2．1．1 股价同步性的内涵

2．1．2 股价同步性的度量

2．1．3 股价同步性的影响因素

2．2 股权集中度与股价同步性

2．2．1 股权集中度的内涵

2．2．2 股权集中度的度量

2．2．3 股权集中度对股价同步性的影响

2．3 机构投资者与股价同步性

2．3．1 机构投资者的内涵

2．3．2 机构投资者的度量

2．3．3 机构投资者对股价同步性的影响

2．4 文献述评

3．理论分析与假设推导

3．1 理论分析

3．1．1 信息不对称理论

3．1．2 委托代理理论

3．1．3 噪音交易理论

3．2 研究假设

3．2．1 股权集中度与股价同步性

3．2．2 机构投资者与股价同步性

3．2．3 股权集中度对机构投资者与股价同步性的影响

4．研究设计

4．1 数据来源和样本选择

4．2 模型建立

4．2．1 股价同步性衡量模型

4．2．2 回归模型

4．3 变量设计

4．3．1 解释变量

4．3．2 控制变量

5．实证结果分析

5．1 描述性统计

5．1．1 股价同步性的描述性统计

5．1．2 解释变量和控制变量的描述性统计

5．2 相关性分析

5．3 回归结果分析

5．4 稳健性检验

6．结论与建议

6．1 实证结论

6．1．1 股权集中度与股价同步性

6．1．2 机构投资者与股价同步性

6．1．3 股权集中度对机构投资者与股价同步性的影响

6．2 建议

6．3 研究局限和未来展望

参考文献

后记

致谢

在校期间科研成果目录