投资者情绪和中国股市收益——基于创业板的实证分析

摘要

1986年9月26日，我国成立了首个证券柜台交易点—中国工商上海信托投资公司静安分公司;1990年11月26日，上海证券交易所正式成立;1990年12月1日，深圳证券交易所开始了试营业，深交所第一天的交易，用的是最原始的口头唱报和白板竞价的手工方式;当月19日，上海证券交易所开始一个交易日，开盘点位是96.05点，收盘点位是当日最高价99.98点，成交金额达到49万4千元人民币。1992年10月12日，中国证券监督管理委员会成立，中国的股票交易开始走向正规化和法制化的轨道。
　　中国股市从上世纪80年代发展至今，我国证券市场从无到有，现在已经成为世界证券市场重要的一部分。截至2016年2月底，上海证券交易所股票市值总值达到22.63万亿人民币，上市公司数1084家。深圳证券交易所股票市值总值达到17.07万亿人民币，上市公司数1751家。
　　由于我国证券市场发展时间不长，跟成熟资本市场相比，仍然存在各种问题，无论是市场的不完善，还是投资者的不理性，都会导致我国证券市场波动剧烈，股票市场建立至今二十多年，就已经经历了八次暴涨暴跌，仅仅从2015年6月15日到2015年8月26日这两个多月，我国股市经历了剧烈的波动，上证综指从5178.19点开始，一直下挫到2927.29点，下跌幅度达到43％，市值蒸发超过20亿元，占2014年GDP的近30％。而创业板更是经历了过山车般的波动，从2015年初启动上涨行情到2015年6月5日，创业板指从1429.08点攀升至3885.83点，在接下来的3个月中又从高点一直跌到2015年9月2日的1855.03点。
　　基于此，本文在探究我国股市波动的原因时，除了实体经济与货币因素之外，得出投资者行为因素即投资者信念、预期和偏好等因素对资产估值的短期的变化具有不可忽视的影响。当投资者的信念、预期、偏好相对于理性信念、无偏预期和标准偏好产生偏离时，投资者是不理性的，而导致这些偏离因素就是投资者情绪。而行为金融学也对传统的资产定价提出了质疑，在资产定价中引入了金融心理学，探究影响投资者决策和交易行为的心理因素，以及这些因素对资产定价的影响。
　　我国创业板是我国股票市场的重要组成部分，创业板上市至今，发展迅速，健全了我国证券市场结构，为符合条件的中小企业解决了融资问题，是主板市场重要的补充。与主板市场相比，创业板有其独有特征:上市的条件较宽松，公司成长性较强，经营机制更为灵活，经营模式和盈利模式多元化特征更为突出;创业板公司股本规模小，经营不确定性大，业绩可能大幅波动，市场对上市公司的估值也会出现分歧，这些因素都会造成创业板公司股价的剧烈波动;创业板上市公司规模小，相同的资金量下，小规模公司的股票股价波动会更大;创业板正式上市的时间是2009年，比主板市场晚了近20年，市场机制相对不完善，股票价格波动程度更大。
　　通过Baker和Wurgler(2006)对投资者情绪与股票截面收益的关系的探讨和结论—投资者情绪会影响投机性投资需求，这是股票收益横截面效应产生的原因。受投资者情绪影响更大的股票具有股指程度高、套利难度大的特点，特别是新发行的小盘股，除此之外，波动率高的股票、非盈利性的和分红少的股票、成长性强的股票，受投资者情绪影响更大。本文决定以我国创业板股票收益和投资者情绪为研究对象，对我国投资者情绪和创业板指数收益的关系进行研究。
　　由于本文研究的是投资者情绪和创业板收益的关系，本文认为，投资者情绪和创业板存在相互影响的关系。针对此，本文提出了三个假设，其中假设一:投资者情绪与创业板指数存在相互影响关系;假设二:投资者情绪是创业板收益波动的格兰杰原因，创业板收益也是投资者情绪波动的格兰杰原因;假设三:跟控制变量相比，投资者情绪对创业板收益的影响是最大的;同样，创业板收益对投资者情绪的影响也是最大的。
　　在研究假设的基础上，本文确定了下述研究方法:首先选取投资者情绪量化指标，包括直接情绪指标和间接情绪指标，使用了主成分分析的方法，构建综合情绪指标;加入控制变量，对所有变量进行处理;接着进行平稳性检验;以综合情绪指数和创业板收益率作为内生变量，以控制变量作为外生变量构建VAR模型，基于模型分析综合投资者情绪和创业板收益率的互动机制;对模型进行平稳性检验以后，对投资者情绪和创业板收益率进行格兰杰因果关系检验，探究两者之间的因果关系;通过脉冲响应函数考察综合投资者情绪指标一个标准差的脉冲冲击对创业板收益的影响以及创业板收益一个标准差的脉冲冲击对综合投资者情绪指标的影响;最后采用方差分解分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，在方差分解中，本文要研究控制变量对投资者情绪和创业板收益的影响，在此将以控制变量作为内生变量，构建VAR模型，再进行方差分解。
　　在构建综合情绪指标时，本文选取的指标包含了直接情绪指标和间接情绪指标。分别是投保基金公司编制的中国证券市场投资者信心指数、境内股票市场投资者开户数NNOA、创业板月度换手率TURNOVER和消费者信心指数CCI。
　　本文的实证分析结论是:第一，综合情绪指数和创业板指数收益存在相互影响关系，通过VAR模型，本文得出当期和滞后二期的综合情绪指数对当期创业板指数收益率有显著影响，分别是正向和负向的影响，滞后一期的综合情绪指数以及当期和滞后一期的创业板收益率对当期的综合情绪指数有着显著的影响，这种影响是正向的;第二，通过格兰杰因果关系检验，本文得出综合情绪指数和创业板指数收益率具有双向因果关系;第三，通过脉冲响应图分析，综合情绪指数一个标准差的正向冲击可以对创业板指数收益率先产生正向的影响，接着这种影响变为反向，总的影响时间持续一年，而创业板指数收益率一个标准差的正向冲击可以对综合情绪指数产生一个正向的影响，这种影响可以持续11个月;第四，通过方差分析，本文得出跟控制变量相比，投资者情绪对创业板收益的影响是最大的;同样，创业板收益对投资者情绪的影响也是最大的。其中创业板收益率对投资者情绪的影响程度更大。
　　在上面的论证过程中，本文得出创业板市场中投资者情绪与创业板指数波动是一对相互加强变量，投资者不理性将对创业板成为我国市场的重要资本市场、发挥资本配置的功能构成了威胁。因此，本文提出，有关监管部门应该针对这个问题，做出对应的措施，本文给的政策建议包括三方面:进一步完善创业板市场制度、监管制度以及加强风险防范、加强对投资者的引导。创业板市场制度的完善包括:提高发行审核效率、降低创新型企业的上市障碍和推进做空、退市机制;监管制度的完善的建议包括完善信息披露制度和加强对金融中介机构的监管;树立正确理念，加强投资者风险警示，加强风险防范。

目录

声明

摘要

1．引言

1．1 问题的提出

1．2 研究的背景

1．2．1 中国股票市场发展概况

1．2．2 投资者非理性

1．2．3 创业板市场发展概况

1．3 研究的目标和方法

1．3．1 研究目标

1．3．2 研究方法

1．4 本文的创新点

1．5 论文结构安排

2．文献综述

2．1 传统资产定价理论的基础与困境

2．1．1 传统资产定价理论

2．1．2 新古典金融理论悖论和困境

2．2 行为金融学结论与投资者情绪的理论基础

2．3 投资者情绪定义

2．4 投资者情绪模型研究

2．5 投资者情绪与股票收益的实证研究

3．研究假设

4．实证分析

4．1 变量选择

4．1．1 构建投资者情绪指标

4．1．2 控制变量选择

4．1．3 变量的统计特征及相关性分析

4．2 相关检验

4．2．1 序列平稳性检验

4．2．2 单位根检验

4．2．3 ADF检验过程

4．3 模型设计

4．3．1 模型理论基础

4．3．2．构建VAR模型

4．4 实证结果

4．4．1 VAR模型结果

4．4．2 VAR模型稳定性检验

4．4．3 格兰杰因果关系检验

4．4．4 脉冲响应函数图分析

4．4．5 方差分析

5．研究结论与政策建议

5．1 研究结论

5．2 政策建议

5．2．1 创业板市场制度的完善

5．2．2 监管制度的完善

5．2．3 树立正确理念，加强风险防范

参考文献

附录

后记

致谢