私募股权基金投资参与对公司绩效的影响研究——基于中小板上市公司的实证

摘要

改革开放以来，我国经济迅速腾飞，金融市场也是从无到有、从小到大，此时私募股权投资亦开始进入人们的视野，并受到了越来越多的关注;私募股权投资的出现，不仅丰富了资本市场，改善了融资环境;而且能够合理配置资源，同时对于健全金融体系、降低金融风险具有重大意义。经过20多年的发展，现如今，其已经成为我国资本市场不可分割的一部分。截至2014年底，中国私募股权市场活跃的投资机构已经超过8000家，管理资本量超过4万亿人民币，市场规模实现了质的飞跃。
　　中小企业是国民经济的重要组成部分，它在创造就业岗位、推动经济发展等方面，作出了巨大的贡献;对外开放将近40年，其已经成为促进社会发展的重要力量。但是由于一些主客观的因素，例如:没有有效的法律保障、管理理念的落后等等，导致中小企业融资困难、发展缓慢，甚至难以生存。因此，为中小企业寻找新的融资渠道、提升企业业绩、增强企业生存发展能力已经成为亟待解决的问题。而私募股权投资的兴起为中小企业打开了一扇新的大门，它的主要投资目标就是中小企业，在为企业提供除银行贷款及IPO以外的又一种新的融资渠道来满足企业发展所需资金的同时，还能够提供增值服务，对于中小企业的生存发展意义重大。PE（private equity，下文私募股权投资基金简称为PE）基金向被投企业投资后，会参与到企业的经营中来，必然对企业的组织结构、经营决策以及管理模式产生方方面面的影响，这将会直接影响到企业绩效。
　　2004年5月，中小板在深圳启动，使得一些无法在主板上市的企业能够在中小板上市，此举无疑为中小企业提供了新的融资渠道。中小板的建立运行不仅可以满足中小企业的融资需求，完善我国资本市场，为中小企业创造更良好的发展环境，而且也为PE基金提供了退出渠道。2014年在深圳中小板上市的企业有31家，而其中有PE参与的企业有18家，PE参与的比例达到了58％，由此可见，中小板是PE参与企业IPO的重要市场。要在中小板上市，企业就必须有稳定的现金流以及近三个会计年度总共有超过三千万人民币的净利润，而这与PE基金的参与是否有关，值得思考。因此，基于中小板企业，探讨PE基金与企业绩效的关系十分必要，同时对我国投融资市场的发展也具有十分重要的现实意义。
　　国内外学者对私募股权投资进行了系列研究，从PE的投资过程、投资作用、绩效影响等各种视角出发的研究已经趋于成熟，其中PE基金与企业绩效的关系研究是近年来的热点话题之一，学者们采用了多种方法试图弄清两者之间的关系。现有成果大多表明引入PE基金能有效提高企业绩效，但PE持股比例、持股时间等定量特征对企业绩效的影响作用并没有得到足够的关注。所以本文的主要目的就是在我国PE市场快速发展以及PE支持企业在中小板大量上市的背景下，借鉴国内外已有的研究成果和研究方法，以中小板上市企业中PE持股的217家企业作为研究样本，就PE基金与被投企业绩效的关系进行进一步的实证研究，以期对PE的发展、被投企业以及我国中小板的建设提供一些建议和意见。
　　本文以委托代理理论、信息不对称理论、认证监督理论、哗众取宠理论以及金融中介新论为基础，通过实证分析，对PE持股比例、PE投资年限、PE在董事会中所占比例、PE在监事会中所占比例、PE声誉、民营背景PE机构、国有背景PE机构、外资背景PE机构、混合背景PE机构与企业绩效的关系进行分析研究。主要的内容包括六个部分:
　　本文的第一章叙述了研究背景、研究意义、研究内容与研究方法，最后给出了本文的研究框架以及可能的创新。
　　本文第二章回顾了国内外机构对PE的定义，继而给出了本文的定义，并介绍了PE的运作流程、特点、分类以及发展历程。随后，对公司绩效进行了界定，进而又阐述了公司绩效的度量方法，之后又对公司绩效的相关研究进行了回顾。最后在委托代理理论、信息不对称理论、认证监督理论、哗众取宠理论以及金融中介新论的基础上，系统回顾了国内外PE基金与被投企业绩效的相关文献。绝大部分欧美等发达市场的研究数据表明:PE对被投企业绩效有积极的影响作用，PE持股企业比没有PE持股的企业在运营情况、成长性和市场表现等方面有着更好的表现，并且PE参与企业管理对被投企业绩效有促进作用。但是针对德国、新加坡、澳大利亚以及一些国内上市企业的样本研究显示，PE基金对被投企业绩效的促进作用并不显著，甚至PE持股对被投企业绩效会产生负面的影响作用。本文将以深圳中小板上市企业为样本，继续研究PE基金对企业绩效的影响。
　　本文第三章首先根据前文对相关文献的回顾，提出研究假设，继而构建本文的概念模型。本文假设PE基金持股比例越大、投资年限越长、PE在董事会所占比例越大以及PE在监事会所占比例越大，企业绩效就越好;PE声誉与企业绩效正相关;外资背景PE机构与被投企业绩效正相关;民营背景PE机构与被投企业绩效正相关;国有背景PE机构与被投企业绩效正相关;混合背景PE机构与被投企业绩效正相关。
　　本文第四章是研究设计与模型建立。这部分阐述了样本的选取、研究变量的选取以及理论模型的构建。
　　本文的第五章是实证分析与假设检验。为了确保本文实证研究的科学性和有效性，首先对数据进行描述性统计，然后对变量的相关性进行分析，在此基础上，进一步对PE与企业绩效的关系进行实证分析，通过对变量进行回归分析，结果显示:PE持股比例与企业绩效负相关;PE投资期限、PE在董事会所占比例、PE在监事会所占比例以及PE声誉与企业绩效显著正相关;民营背景PE机构、国有背景PE机构与企业绩效之间不存在显著的相关性;外资背景PE机构、混合背景PE机构与企业绩效正相关。
　　本文第六章是研究结论与启示。在上述研究的基础上对研究结果进行总结分析，并给出了一些管理方面的启示。企业方面，在保证PE基金能够对企业经营管理产生影响的基础上，将PE持股比例控制在一个合理的范围之内;同时，要保障PE基金的投资时间;其次，要选择与声誉较好的PE进行合作，在PE向企业投资之后，还要使其在董事会、监事会中占有一定的席位;最后，尽量选择与外资背景的PE机构以及混合背景的PE机构合作;此外，企业自身也需要进行组织制度建设，完善企业内部的管理结构，协调内部管理者以及私募股权投资基金等外部投资者的关系，使它们目标一致，共同致力于企业的发展。政府方面，必须通过相关法律来保护PE基金的投资活动，使其在一个公平、公正、阳光、透明的市场环境下快速、平稳的发展;要重视私募股权投资基金的规范机制问题，需出台相应的法律规范其行为，不能放而任之;私募股权投资进入我国的时间比较短，还有很长的路要走，对其行为进行监督、规范很有必要，虽然这个过程可能需要不短的时间，但是只有有了制度保障，私募股权投资市场才能健康有序的发展。
　　本文的创新之处主要体现在以下三个方面:本文在以下几个方面做出了一些探索，以期能够为未来PE基金与被投企业绩效之间关系的进一步研究提供参考。
　　第一，之前的研究过多的集中于PE投资决策这一领域，而PE基金对被投企业成长性的影响研究较少;本文选择从私募股权投资基金的角度入手，以综合的视角，来探讨其对被投企业绩效的影响。
　　第二，在变量的选择方面，本文具有新意的加入了PE声誉这一维度，希望能够丰富相关的研究。
　　第三，在样本的选择上，以往的研究多是选取创业板上市公司作为样本，而中小板作为中小企业重要的融资渠道，同时中小企业又是PE基金重要的投资对象，相关的研究就显得不足;因此，本文以中小板上市公司为样本，来分析PE基金是否能够提高其绩效，具有重要的现实意义。

目录

声明

摘要

1 绪论

1．1 研究背景

1．2 研究意义

1．2．1 理论意义

1．2．2 现实意义

1．3 研究内容与研究方法

1．3．1 研究内容

1．3．2 研究方法

1．4 研究框架与研究创新

1．4．1 研究框架

1．4．2 研究创新

2 理论基础与文献综述

2．1 私募股权投资

2．1．1 私募股权投资的界定

2．1．2 私募股权投资的运作流程

2．1．3 私募股权投资的特点

2．2 公司绩效的界定

2．2．1 公司绩效的概念

2．2．2 公司绩效的度量

2．2．3 公司绩效的相关研究

2．3 理论基础

2．3．1 委托代理理论

2．3．2 信息不对称理论

2．3．3 认证监督理论

2．3．4 哗众取宠理论

2．3．5 金融中介新论

2．4 私募股权投资基金与公司绩效关系的文献综述

2．4．1 国外文献综述

2．4．2 国内文献综述

2．5 文献评述

3 研究假设

3．1 PE持股比例与企业绩效关系的假设

3．2 PE投资期限与企业绩效关系的假设

3．3 PE在被投企业董事会所占比例与企业绩效关系的研究假设

3．4 PE在被投企业监事会所占比例与企业绩效关系的研究假设

3．5 PE声誉与被投企业绩效关系的研究假设

3．6 PE背景与被投企业绩效关系的研究假设

3．7 概念模型

4 研究设计

4．1 样本选取

4．2 数据来源

4．3 变量的选取

4．3．1 因变量

4．3．2 自变量

4．3．3 控制变量

4．4 模型的构建

5 实证分析与假设检验

5．1 描述性统计分析

5．2 相关性分析

5．3 回归分析

6 研究结论与启示

6．1 研究结论

6．2 管理启示

6．3 研究局限与展望

参考文献

后记