实控人股权质押会影响上市公司价值吗？——基于创业板的实证研究

摘要

质押是一种债券担保方式，主要是以债务人或者第三方将动产或者某种权利凭证转交给债权人，以此来作为债券的担保从而获得融资的一种形式。而股权质押是质押的一种，是为适应目前社会财富证券化，对担保制度的一种突破创新，也是现代商品经济、信用经济高速发展的产物。随着资本市场的发展与逐步完善，股权质押在公司杠杆收购，资金融通与资本运作方面表现出前所未有的活力。
　　1999年，运盛实业(600767)的大股东香港运盛有限公司以其持有的上市公司1800万股股份进行股权质押，为其借款提供担保，由此拉开了股权质押在我国发展的大幕。尽管股权质押融资在我国发展的起步时间较晚，但是却有着明显的“发展快”的特点，迅速成为企业资金融通的主要渠道之一。
　　到如今，股权质押融资已逐渐成为了我国中小企业资金融通的又一重要渠道与方式。随着我国资本市场的发展和完善，多层次金融市场体系的建立与健全，股权质押融资不仅仅在我国资本市场主板等成熟上市公司中实施进行，还在我国的“NASDAQ”——创业板中开始逐渐活跃了起来。截至2015年12月31日，创业板挂牌公司家数已达492家，总市值已高达55916.25亿元，同比2014年增长155.9％，创业板对高科技产业企业、创业型企业以及中小企业的融资和发展发挥着日益重要的角色。在中国发展二板市场（创业板市场）是为了给中小企业以及高科技、创新型企业提供更方便的融资渠道，也为风险资本营造一个快捷、正常的退出机制。同时，这也是我国调整经济产业结构、推进经济改革的重要手段。
　　创业板不仅仅是为高科技产业企业、创业型企业以及中小企业等提供资本退出的渠道，更主要的目的是要在资本的推动下，助力企业迅速成长，从而帮助企业做大做强。可以说创业板肩负着经济动力换挡升级的重任，也是对主板市场的重要补充，在我国多层次资本市场中有着重要的位置。那么在这样一种背景下，研究股权质押这样一种融资渠道是否有利于扩展创业板上市公司的融资方式、是否能帮助企业快速发展，进而影响创业板上市公司的企业价值，就显得尤为重要。
　　目前，国内学者对实际控制人股权质押相关经济问题的研究相对比较少，而且主要集中于大股东股权质押的经济目的和后果（主要涉及质押动因，股权质押与公司价值、业绩、公司治理的关系等），学者们也对此问题并未形成统一的认识和确定性的结论。当前学者们的理论分析框架主要包括“大股东与中小股东代理冲突”、“大股东自身财务行为理论”和“债权人与股东的委托代理关系”三类。对大股东股权质押的研究未突破“大股东、中小股东、债权人、上市公司”的微观范围，并没有将实际控制人股权质押这一行为纳入资本市场中研究，未考虑资本市场对这一行为的反应。所以，全面研究实际控制人的股权质押行为是非常有必要的，本文将补充这一方面的研究，探讨我国创业板上市公司的实际控制人股权质押行为如何影响企业价值，实证证明了实际控制人股权质押比例越高，公司价值越低。
　　不包含导论在内，本文主要分为以下五部分:
　　第一部分，文献综述。本部分是对于已有相关研究成果的梳理和评述，先后从以下几方面进行梳理（因为从实际控制人的角度出发探讨相关问题的文献较少，文献综述多是关于大股东股权质押行为的）:(1)关于大股东股权质押，究竟是掏空上市公司、侵占中小股东的利益还是支持上市公司、维护中小股东的利益;(2)大股东在公司治理中的角色，会给公司带来的是“正能量”还是“负能量”;(3)会计领域的资本市场研究。
　　事实上，通过对已有研究进行梳理，我们可以看出不论是对大股东的股权质押利弊方面的讨论，亦或是对大股东在公司治理中扮演的角色方面的讨论，学术界和实务界都并没有一致的结论。关于大股东股权质押，部分学者认为会诱发大股东掏空公司的行为进而损害中小股东的利益(如谢金贤(2001)、沈仰斌和黄志仁(2001)、高兰芬(2002)、Lee与Yeh(2003)、李永伟和李若山(2007)以及郑国坚(2014)等）。但部分学者却持有不同的结论，认为大股东股权质押并不一定就意味着掏空，相反在某种条件下还会促进上市公司的发展(吴秉恩(2001)、赵玉清(2002)、王斌等(2013)等）。
　　第二部分，理论分析与研究假设。文章的理论基础主要包括委托代理理论以及郝项超(2009)提出的实际控制人分析框架（根据实证检验推导出的从实控人角度出发的股权质押如何影响其两权分离度，进而影响企业价值），并提出以下三个研究假设，为后文的实证研究奠定基础:一是实际控制人质押率越高，公司企业价值低。二是实际控制人股权质押对其两权分离度有显著的影响，会加大企业的两权分离度。三是实际控制人股权质押是部分通过两权分离度来影响公司的企业价值。
　　第三部分，研究设计。本部分在上一部分对委托代理理论的介绍和实际控制人分析框架的分析基础上，针对提出的研究假设，定义相关的变量，并选择合适的样本，构建实证研究模型，为下文的实证分析做准备。
　　第四部分，实证分析。本部分是在上文对理论分析和假设提出，以及根据假设做出的相关研究设计的基础上进行实证分析。实证结果表明，当实际控制人股权质押比率越高时，创业板企业价值越低。由于实际控制人股权质押会加剧其与中小股东之间的代理问题，使最终控制人有掏空企业的动机，诱使实际控制人操纵盈余，影响企业的稳步经营与发展，从而降低企业价值。我国企业长期因管理制度落后、粗放型生产、公司治理不健全而倍受诟病，再加上我国创业板上市公司的股权集中度较高，“一股独大”的现象比较突出，这就很容易造成实际控制人滥用企业控制权，最终选择损害企业整理利益的决策。因此，资本市场也会较多地从负面的角度理解实际控制人的股权质押问题，即便有时实际控制人股权质押融通的资金是为了企业发展。
　　第五部分，研究结论、政策建议与未来展望。作为全文的结尾部分，本章内容主要概括了文章的研究结论、政策建议、研究的局限与不足，以及对实际控制人股权质押的后续研究进行了展望。
　　本文的创新与贡献主要是:
　　第一，从分析框架来看，本文较早系统性地阐述了实际控制人股权质押与企业价值之间的相关性。已有的研究大多都是从大股东的角度，而非从实际控制人的分析框架考虑股权质押问题，本文结合了规范研究与实证研究，通过研究发现实际控制人股权质押率越高，企业价值越低，而且这种削弱效果是部分通过企业的两权分离度来传导的。
　　第二，从研究视角来看，本文并没有将研究范围局限在“出质人”、“质权人”和“上市公司”的微观主体之中，而是较早地从资本市场特别是创业板市场的反应这个角度研究实际控制人股权质押问题，较早将实际控制人股权质押与创业板企业价值相关性的研究结合在一起，在一定程度上丰富了国内关于股权质押的研究。
　　第三，从政策建议来看，虽然越来越多的学者逐渐涉足股权质押融资领域的研究，且实务界中的投资者以及相关部门对股权质押贷款风险控制意识越来越强，但是股权质押仍缺乏应有的重视和行之有效的监管措施。本文针对创业板上市公司，补充了实际控制人股权质押对企业价值影响的研究，得出了关于创业板上市公司实际控制人股权质押的一些研究结论，为投资者决策提供了有益的借鉴，也为相关金融机构和有关管理部门的监管提出了建设性意见。
　　当然本文也存在着许多不足和局限，所研究的问题也有进一步深入的空间。本文仅仅将实际控制人股权质押纳入委托代理理论的框架内进行分析，从实际控制人掏空的角度来看待问题，未结合实际控制人自身财务意图进行考虑，没有从实际控制人的真实目的出发考察与其股权质押相关的经济闯题，而且在手工收集数据的过程难免会出现一定的主观判断和数据缺失，这些都有待笔者进行进一步的研究。

目录

声明

摘要

1．导论

1．1 研究背景与研究意义

1．1．1 研究背景

1．1．2 研究意义

1．2 研究内容与研究方法

1．2．1 研究内容

1．2．2 研究方法

1．3 研究创新

2．文献综述

2．1 大股东股权质押：研究成果多偏向于负面

2．1．1 大股东股权质押掏空公司

2．1．2 大股东股权质押支持公司

2．1．3 其他相关研究

2．1．4 大股东股权质押文献小结

2．2 大股东在公司治理中是有利还是有弊

2．2．1 大股东有利于公司治理

2．2．2 大股东不利于公司治理

2．3 有关资本市场的研究

2．4 简要评述

3．理论分析及研究假设

3．1 委托代理理论

3．2 实际控制人分析框架

3．3 研究假设

4．研究设计

4．1 变量定义和选择

4．1．1 被解释变量说明

4．1．2 解释变量说明

4．1．3 控制变量说明

4．2 样本选择与数据来源

4．3 模型构建

5 实证分析

5．1 描述性统计分析

5．2 相关性分析

5．3 实际控制人股权质押对企业价值影响的实证结果

5．4 实际控制人股权质押对其两权分离度影响的实证结果

5．5 股权质押传导路径的实证结果

6 研究结论、政策建议与未来展望

6．1 研究结论

6．2 政策建议

6．3 主要创新与贡献

6．4 研究局限与未来展望

参考文献

后记

致谢

在读期间科研成果目录