中国上市公司金融化程度对资本成本的影响研究——基于沪深A股非金融公司的数据分析

摘要

改革开放30年来，中国经济取得了突飞猛进的增长，中国更是以制造业大国的形象获得了世界的瞩目。长期以来，中国都是一个实业兴邦的国家，实体经济增长是中国经济发展的主要支撑力量。20世纪90年代，中国加入世界贸易组织，世界经济与中国经济紧密联系，受西方企业模式和资本市场经营理念的影响，中国也开始注重公司制度的建设，企业模式也在逐步变革创新。2005年中国证券监督管理委员会实行的《上市公司股权分置改革试点问题》，2006年推出《定向增发等融资工具的管理办法》，以及2007年1月1日开始执行的新会计准则《金融工具的确认和计量》首次提出公允价值模式在金融工具计量中的运用。这些法律法规的出台都旨在营造一个良好的金融生态圈，使其更好的为实体经济服务，促进我国经济整体的发展。然而，由于一段时间以来经济增长速度放缓，产品市场竞争加剧、供给过剩、需求不足等问题日益凸显，截至2013年底，多达21个行业出现了较为严重的产能过剩，较为突出的是钢铁、水泥、平板玻璃、焦炭等传统的行业，甚至在光伏、风电设备等新兴行业也出现了产能过剩。
　　资本市场的快速发展、投资工具的不断创新以及一段时间以来的投资高收益性，与实体经济发展放缓和行业产能过剩形成鲜明的对比。证券市场通过金融投资“暴富”的案例，刺激越来越多的非金融企业突破主营业务而试水投资领域，以期望能在高风险的资本市场上获取高额的投资回报，形成了非金融企业金融化的现象，即非金融企业持有的投资性资产占总资产比例升高和投资利润对企业利润的贡献逐步增大的趋势。国外学者对发达国家非金融企业金融化的研究显示，非金融企业金融化意味着巨额财富的积累日益与金融活动相关而非实体生产过程，很可能造成社会的贫富差距加大的后果，形成严重的社会分化和社会分配不公等问题，最终造成“产业空心化”。2008年次贷危机之后，经济金融化和企业金融化问题受到了全世界的广泛关注，欧美发达国家为了解决经济金融化的问题，已开始推行“去杠杆化”和“再工业化”的经济调整。虽然许新强(2014)的比较研究数据中显示我国非金融企业金融化程度还未达到欧美国家过度金融化的程度，但是谢家智等(2014)的研究显示，制造企业金融化会对企业的研发投入产生了挤出效应，使得企业创新能力的发展受到阻碍，最终导致失去核心竞争力。我国是一个制造业大国，实业兴邦才是我国在世界经济竞争中安身立命的基础，制造业企业的过度金融化最终会加剧中国产业升级的矛盾1。而金融业作为实体经济的支撑行业，本应该为实体经济提供必要的资金支持，并从实体生产领域的扩大再生产中分享利益，因为金融业本身并不创造新的价值，如果没有实体行业为其提供盈利的空间，其将失去生存和发展的基础2。
　　非金融上市公司作为实体经济的主体，应该从资本成本市场上获取资金，以能更好助力实体领域生产和经营。然而，在金融投资热的背景下，当实体经济的增长速度减缓或停滞的同时，非金融上市公司也开始积极地对资本市场进行投资，投资各种金融工具或者高风险项目，有企业为了将更多资本投入到资本市场甚至荒废主业，期望短期谋求高额利润，这就促使了企业金融化，一旦企业从短期投资或投机活动中获得了盈利，那么它会把更多的盈余投进金融市场，这又加剧了企业金融化。但是在资本市场上，非金融上市公司也扮演者筹资者的角色，企业金融化的程度提高是否会加大企业风险从而影响企业筹资的资本成本？基于非金融企业金融化和资本成本的这些疑惑与思考，本文从微观企业金融化的视角，研究非金融企业金融化程度对资本成本的影响。
　　本文采用规范研究法和实证研究相结合的方法。在理论分析阶段，本文先对企业金融化和资本成本的相关研究文献进行综述，利用已有的理论基础，对企业金融化影响企业资本成本的影响机理进行阐述。本文认为产品市场竞争加剧和需求不足，导致企业主营业务利润下降，产业资本抽离实体生产经营领域，投向虚拟经济领域，导致了企业的金融化;随着企业金融化程度的提高，企业金融投资增加，对实体生产经营产生挤兑效应，会给外部造成荒废主业的印象，而金融利润的不稳定性和短期性会造成企业收益波动，从而给外部利益相关者造成企业收益不稳定的印象。投资者和债权人会根据企业内部传递的信息综合评判企业为高风险，从而要求一个更高的资本回报。从而得出本文的观点，企业金融化程度越高，企业资本成本越高。
　　在实证分析阶段，本文选取了中国2005年至2014年沪深A股市场非金融上市公司为样本，根据理论基础构建企业金融化的衡量指标并构建回归模型，为了使研究更有深度，本文还将样本按照产权性质、行业竞争程度和区域金融发展水平进行区分，得出了企业金融化程度越高，企业将会面临一个更高的资本成本的结论，这种影响效应对于非国有企业、处于行业竞争程度高的企业和区域金融发展程度高的企业中更显著。最后，对实证模型进行了稳健性检验，使得出的结论更加完善、更具有说服力。
　　本文的主要内容如下;
　　第一章:绪论。结合中国非金融企业资本市场投资热的背景，引出“企业金融化”的概念，提出本文的研究问题，阐述本文的研究意义，概述了主要的研究方法与研究思路框架。
　　第二章:文献回顾。从宏观经济金融化与微观企业金融化两个角度对国内外关于金融化的研究文献进行了总结和梳理;其次，对资本成本的的研究以及模型进行回顾;找出研究现有研究的不足，作为本文的切入点。
　　第三章:理论基础与研究假设。首先对本文所要探讨的金融化与资本成本的相关概念进行了界定;接着，提出本文研究所需要基于的理论基础，包括资本逐利理论、风险收益均衡理论、委托代理理论和信号传递理论;其次，将企业金融化对资本成本的影响机制进行梳理;最后提出本文的假设。
　　第四章:研究设计。基于研究需要提出研究假设，在CSMAR数据库搜索本文需要实证研究需要的财务数据，同时构建企业金融化的衡量指标，并建立企业金融化与企业风险、企业金融化与资本成本的有关模型。
　　第五章:实证结果与回归分析。包括描述性统计，相关系数分析，多元回归结果分析、稳健性检验四个部分，得出结果，应证本文假设。
　　第六章:研究结论与启示。通过以上研究分析，提出了研究结论，总结本文的研究创新与研究不足，提出未来研究在后续研究中应该关注的问题，并进行展望。
　　本文具有以下几点创新:
　　第一、纵观国内外企业金融化研究文献，很少有文章利用实证方法研究企业金融化的后果，截至目前还没有文章探讨过企业金融化与资本成本的关系。本文立足从企业金融化的后果影响，研究在我国非金融企业金融化对资本成本的影响，将企业金融化研究拓展到了资本市场的融资领域，弥补了现有文献关于企业金融化研究和资本成本关系研究的文献匮乏。
　　第二、在研究企业金融化对资本成本的影响关系时，本文利用产权性质、行业竞争程度和地区市场化程度三个观察变量，从细化的样本中丰富了本文的研究成果，为相关性研究提供了新的视角。本文证实了在不同产权性质、不同行业竞争程度与地区市场化程度条件下，企业金融化对资本成本的影响具有显著差异，丰富了资本成本的影响因素研究。
　　第三、在实证研究部分，本文使用了金融化资产持有率和金融化投资收益率两个指标衡量企业金融化，已有文献中，对企业金融化的衡量方法多采用金融资产规模占总资产规模的比重来衡量，但是金融化投资收益率这个指标一直得不到广泛使用，本文借鉴国内外学者对企业金融化的界定和指标体系构建方法。从利润贡献角度构建了具有数理统计意义的金融利润率指标——金融化投资收益率，填补了金融化投资收益率在实证研究中的空白。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1 研究背景

1．2 研究意义

1．3 研究方法

1．4 研究思路与研究框架

2．文献回顾

2．1 企业金融化的概念界定和度量模型

2．1．1 企业金融化内涵研究文献回顾

2．1．2 企业金融化影响因素及原因研究回顾

2．1．3 企业金融化影响因素及后果研究回顾

2．1．4 金融化的度量

2．2 企业资本成本概念界定与度量模型

2．2．1 资本成本概念界定及度量模型

2．2．2 权益资本成本影响因素及度量模型

2．2．3 债务资本成本影响因素及度量模型

2．3 国内外相关研究评述

2．3．1 关于企业金融化的研究范围

2．3．2 关于企业金融化度量方式的选择

2．3．3 企业资本成本度量方式的选择

2．3．4 本文切入点

3．理论基础与研究假设

3．1 概念界定

3．1．1 非金融企业金融化的概念界定

3．1．2 资本成本的概念界定

3．2 理论基础

3．2．1 货币资金循环理论和资本逐利理论

3．2．2 风险收益均衡理论

3．2．3 委托代理理论

3．2．4 信息不对称理论

3．2．5 信号传递理论

3．3 企业金融化影响资本成本的机理

3．4 研究假设

4．研究设计

4．1 样本选择及数据来源

4．1．1 样本选择

4．1．2 数据来源

4．2 变量选择

4．2．1 被解释变量：加权平均资本成本

4．2．2 解释变量：金融化资产持有率-金融化投资收益率

4．2．3 控制变量

4．3 模型介绍

5．实证结果与分析

5．1 描述性统计

5．2 相关性检验

5．3 回归分析

5．3．1 企业金融化与资本成本：总体分析

5．3．2 企业金融化与资本成本：产权性质差异分析

5．3．3 企业金融化与资本成本：行业竞争差异分析

5．3．4 企业金融化与资本成本：金融发展水平差异分析

5．4 进一步分析

5．5 稳健性检验

5．5．1 替换被解释变量资本成本

5．5．2 解释变量滞后一期

6．研究结论与启示

6．1 研究结论与启示

6．1．1 研究结论

6．1．2 研究启示

6．2 研究创新与不足

6．2．1 研究创新

6．2．2 研究不足

参考文献

后记

致谢

在读期间科研成果目录