利率,汇率和股价的联动-连续小波分析方法

摘要

过去的十年里，我国推行了许多金融改革，其目的在于推动人民币国际化、利率市场化和证券市场自由化。在2005年，央行启动了人民币汇率的改革，由盯住单一美元有管理的浮动汇率制度变为参考一篮子货币并基于市场供求的有管理的浮动汇率制度；但是为了应对国际金融危机，央行暂停了此项改革；直到2010年，央行宣布重新启动人民币汇率改革。截至目前，人民币兑美元交易价在我国银行间即期外汇市场中的浮动幅度已经扩大到3%。进一步地，从2013年6月开始，中央银行完全放开对金融机构贷款利率的控制，是利率市场化进程中的一项关键举措。并且，沪港通和深港通分别于于2014年和2016年建立，这有益推进了我国资本市场的开放以及人民币的国际化。伴随着这一系列的改革，信息流动和风险传导在股票市场、外汇市场和货币市场之间更加畅通和频繁。如果其中一个市场受到负面冲击，那么该负面影响或许就会威胁整个金融系统的安全。对在改革进程中的汇率、利率和股价的联动关系进行研究将有助于对金融系统进行有效监管，并且制定合适的政策。在此背景下，本文的研究目的就是用连续小波分析方法这一信号处理新技术来探究利率、汇率和股价之间在时间和频率二维空间中的动态联系，以及验证这种动态关系在面对外部冲击时，如金融危机，是什么反应。通过提供更多传统实证分析文献尚未开发出的新信息，将会对政策制定者和监管者提供更多参考和借鉴。
　　本文利用连续小波方法研究利率、股票市场和汇率在时间-频率空间上的相关性，发现利率对汇率和股票价格都有长期的主导作用，但反馈机制尚未形成。此外，外部金融危机对中国金融市场产生显著的重大冲击。
　　论文的实证内容包括四个部分：
　　1）汇率、利率和股价的连续小波变换
　　对于汇率、利率和股价的连续小波变换，主要是将时间序列通过小波基函数变为包含频率（时间尺度）和时间信息的二维序列，我们可以通过连续小波变换得到时间序列在时频域的信息，即时间序列在某个时间段出现显著的某个频率的振幅；
　　2）汇率、利率和股价的交叉小波变换
　　对于汇率、利率和股价的交叉小波变换，是基于变量的连续小波变换基础上，将变量的连续小波形式结合，通过交叉小波功率谱可以观察到两个时间序列在某个时间段出现显著的某个频率的共同震荡，并且通过相位差可以判断两个变量之间的时滞关系；
　　3）汇率、利率和股价的小波相干性
　　对于汇率、利率和股价的小波相干性，是在交叉小波变换的基础上得到两个连续小波的小波相关系数，即在某个时间段出现显著的共同某个频率的共同震荡时，两个变量的小波相关系数，小波相关系数介于0和1之间，相关程度越高越接近于1，反之越接近于0；此外作为交叉小波变换的补充，小波相干性往往能够捕捉到低功效震荡的两个变量之间的相关系数；
　　4）加入标准普尔500指数后的国际化视角验证
　　由于本文是在资本市场日益开放多元的背景下研究汇率、利率和股价在时频域上的动态关系，这些动态关系在遭遇外界冲击时是如何反应的，是对金融系统改革开放的政策制定者和监管者十分重要的议题，因此本文加入标准普尔指数对前述实证进行国际化视角下的检验，以期更全方面的了解在制度改革背景下汇率、利率和股价之间的联动关系。
　　通过实证研究，在为加入标普500指数之前，我们可以总结出以下一些结论：
　　1）利率变动对汇率的调整有长期的主导作用，但汇率对利率的传导并不显著，这说明从汇率波动到利率调整的反馈机制尚未形成。随着汇率制度改革的深入，更多的短期双边互动出现；
　　2）汇率与股票价格之间不存在稳定的相关关系，但是在金融危机时期以及重启汇率制度改革的时间点附近，汇率和股票价格之间有超短期的相互作用；
　　3）金融危机对利率波动和股票价格的波动有显著影响；
　　4）相比于股票价格，利率变动是股价变化的先行指标，特别是在金融危机时期，股价和利率之间的时滞效应加大了；值得反思的是，在2015年，利率和股票价格是反相位的，并且股票价格是领先指标，这一现象的出现主要是由于央行降息救市所造成的；
　　在加入标普500指数之后，我们还可以得出以下一些结论：
　　5）汇率和标普500指数之间没有显著的相关关系，除了在金融危机启动时和重启汇率制度改革的时间点附近有超短期的相互作用；
　　6）近十年来标准普尔500指数和银行间拆借利率这两个变量之间存在单向的波动溢出效应，即我国的利率变动占据主导地位，而标准普尔500指数滞后于我国利率的调整；
　　7）长期来看，标普500指数的波动对我国股票市场有显著的影响，而在金融危机期间，标普500指数和上证综指之间的联系加强了。
　　最后本文在实证结果的基础上，查阅相关文献，提供了一些政策建议：首先，本文认为应该深入推进汇率形成机制改革，增加汇率弹性，缓解资本流动波动的压力，形成反馈机制，即让汇率也能影响利率，这样就能使得宏观经济调控策略更为多元。而从利率汇率联动的机制来看，我国长期处于利率变动引导汇率变动的情况，因此好好把握住目前利率的主导地位，将最大程度以低成本低风险形式完成汇率形成制度的改革。
　　其次经过实证检验我们可以发现我国的股票市场无论是在短期、中期或者长期都落后于美国股票市场的变动，长期处于被动的地位。相较于我国全球第二的经济体量，目前的金融市场自由化程度还是不高，进一步开放股票市场，就能尽快在国际资本市场上掌握主动权。
　　最后，在金融改革进程中，应该善于利用利率调整的主导地位，进行合理的风险管理。具体做法可以为：1）继续完善金融市场基准利率体系，进一步优化SHIBOR报价生成机制，促进以SHIBOR为基准的产品创新。真实反映市场供求关系的利率能够更有效的与其他宏观经济变量配合，加快我国资本市场改革。2）加快建立存款保险制度和银行退出机制。这是因为利率市场化加大了商业银行的利率风险，适时地推出存款保险制度和银行退出机制也有助于保障储户的利益，并提高金融系统的稳定性。正是因为利率调整对汇率变动和股价波动都有显著的影响，就必须要控制利率风险。