税收对我国房地产上市公司资本结构的影响

摘要

自MM理论诞生之日起，企业的税收与资本结构之间的关系便一直是经济学家热衷研究的问题，时至今日，也形成了较为完善的资本结构理论体系。MM理论的基本观点是，在忽略公司税的影响及假定各企业经营风险完全相同的前提下，企业的资本结构，即债权和股权融资比例与公司价值无关。但MM定理作为理想化的、静态的、抽象的思考，仅仅是资本结构理论研究的起点，其讨论的重点内容是在理想化的假设条件下，资本结构不能为公司价值做贡献。但后续研究在突破层层假设的基础上逐步发现了资本结构对于公司价值的重要意义，并发现了诸多影响企业资本结构的因素。
　　Miller&Modigliani（1963）引入了企业税，认为杠杆增加了公司的价值，因为利息成本可以抵扣，即债权融资的利息收入能够企业所得税税前扣除，为企业带来抵税效用，并增加向股东提供的收入，因此企业更偏好于该融资方式。Miller(1977)随后引入了个人所得税的影响，并认为在均衡状态下，债务所带来的税收优势将完全抵消个人所得税的增加，这意味着股东将无视公司的杠杆使用。同时，非债务税盾也对公司的资本结构有显著影响，有研究认为由于非债务税盾的税收抵减作用，可能会使得公司利用债务税盾的激励变小，因此非债务税盾越大，公司的负债水平越低，非债务税盾与资产负债率成反比。也有学者认为非债务税盾的比重较大意味着担保资产的比重较大，利用担保资产借款的风险较非担保资产更小，因此非债务税盾越大，企业的债务融资激励越大，非债务税盾与资产负债率成正比。总之，西方主流资本结构理论毋庸置疑的一个观点是企业的融资行为与税收密切相关，税收极大程度地影响了企业的资本结构。
　　除了税收因素之外，西方研究者还发现了诸多资本结构的影响因素，例如公司盈利性、公司流动性、担保资产的价值以及公司成长性等。较西方对于资本结构的研究而言，我国的相关研究起步较晚，系统性的数据积累不完善，对税收因素不够重视，且对于某类行业的专题研究也较少。
　　本文即是针对房地产行业的资本结构问题展开讨论的，房地产业作为我国民生息息相关的产业，历来备受国民瞩目。2016年房地产行业对GDP增长贡献率是7.8%。由于房地产业资本密集性的特点，拿地和开发都需要大量的资金，其资本结构显得尤为重要。由于房地产行业对于我国国民经济的重要作用，以及其与上下游行业极大的关联性，一旦房地产市场崩盘，将引发巨大的连锁效应。一方面企业信用违约频现，金融系统受到冲击，抵押资产将大幅贬值，大范围地引发其他资产贬值，进而造成更大规模的信用违约，造成系统性金融风险危机。另一方面国内资产贬值将诱发人民币汇率暴跌，大量资金出逃国外，国内经济情况江河日下。由此看来，房地产企业的资本结构理应成为国内经济研究的焦点。
　　本文在对资本结构理论初步梳理之后，开始讨论我国房地产行业的资本结构现状，并发现我国房地产上市公司存在资产负债率整体偏高、房地产行业受政策影响明显、中资美元债回潮等问题。当下正处于房地产业发展的关键时期，如何在我国房地产企业负债水平较高的情况下最优化其资本结构，如何实现房地产行业快速发展期的平稳落地，如何保持不同规模企业的良好竞争状态，是眼下亟待解决的问题。
　　为了进一步分析理论上税收对于资本结构的影响原理，本文以我国的税收制度为背景，通过梳理现有西方主流资本结构理论，认识税收影响资本结构的原理。讨论中发现在我国的税收制度环境下，债务融资为房地产上市企业带来了债务税盾，债务抵税效用显著，且在更高的所得税实际税率情况下，债务税盾能够为企业赢得更多的抵税效用。
　　在理论研究的基础上，本文细化企业资本结构的研究对象，选取国内135家A股上市房地产公司财务数据，采用计量方法对房地产上市公司资本结构的决定因素进行回归分析，并发现了以下情况：我国上市房地产企业的资本结构受当期企业所得税实际税率影响不显著，企业所得税实际税率具有滞后效应，房地产上市公司的资本结构受前一期的企业所得税实际税率影响显著，前一期的企业所得税实际税率越重，企业当期越偏好于采用债权融资的方式。此外，企业的资本结构还受到非债务税盾、成长性及行政政策的影响。其中，非债务税盾与企业的资产负债率成正比，当期的非债务税盾虽然对本期的资本结构有影响，但对下一期的资本结构影响更甚，且非债务税盾的比重越大，企业的资产负债率越大。成长性也与企业的资产负债率成正比，企业的成长性越高，债务融资的激励越大。行政政策也对企业的资本结构有影响，其中积极的政策较紧缩的政策影响更加显著，积极、宽松的政策使得企业债权融资的比例增加。
　　在以上回归结果的基础上，笔者发现税收对于资本结构的影响作用具有滞后性，使得企业在融资的时候不能及时有效地考虑当期的税负情况，可能造成企业融资成本的增加以及公司价值的减少。同时，由于过多的政策干扰，也使得企业的融资行为出现扭曲，使得房地产企业资金成本上涨。为了缓解这一状况提出了完善房地产公司资本结构的四条建议：建立多层次的金融体系、增加企业内源融资的激励、从根本上减少行政干预以及完善我国债务融资市场，实现监管统一化。

目录

声明

1.引言

1.1选题背景及意义

1.2研究方法与论文结构

1.3研究重点与创新点

2.文献综述

2.1国外关于税收对资本结构影响的研究

2.2国内关于税收对资本结构影响的研究

2.3文献述评

3.我国房地产上市公司的资本结构现状

3.1我国房地产上市公司的主要融资方式

3.2我国房地产上市公司的资本结构特征

4.税收对房地产上市公司资本结构影响的理论分析

4.1税收对房地产上市公司内源融资的影响分析

4.2税收对房地产上市公司外源融资的影响分析

5. 税收对房地产上市公司资本结构影响的回归分析

5.1样本选取与数据来源

5.2模型设定及变量说明

5.3数据回归结果

6.促进我国房地产上市公司资本结构优化的政策建议

6.1推进我国金融市场化改革进程，建立多层次金融体系

6.2从根本上减少行政干预

6.3增加内源融资激励效应

6.4完善我国债务融资市场，实现监管统一化

参考文献

后记

致谢

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