信用评级、差额支付承诺与企业资产证券化融资成本

摘要

资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。企业资产证券化是指国内证券公司或基金子公司依据《证券公司资产证券化业务管理规定》，设立专项资产管理计划作为SPV，在证券交易所等中国证监会认可的交易场所发行以专项计划基础资产未来现金流为偿付支持有价证券。企业资产证券化作为一种服务于实体经济融资的金融创新产品，对于推行供给侧结构性改革，实现要素的最优配置具有重要意义。近年来，我国的资产证券化得到了快速发展。2016年，国内市场发行的资产证券化产品达到475单，比2015年增长了48.16%，发行规模突破8000亿元，同比增长率达到37.32%。其中，企业资产证券化取代信贷资产证券化成为发行量最大的产品类型，发行产品数共计359单，实现了4,355.24亿元的发行规模。不断扩张的企业资产证券化发行规模，和首次出现的资产证券化产品实质性违约，表明了在企业“拿未来的钱，做今天的生意”的融资意识逐步上升的同时，市场和监管机构更加需要对资产证券化中所包含的核心条款进行深入地理解和探讨，进一步规范企业资产证券化产品市场秩序，提高发行的定价效率。关于信用评级、差额支付承诺和企业资产证券化融资成本的研究对我国企业资产证券化信用评级业务水平的提升、发行秩序的规范、定价效率的提高具有重要意义。本文研究的核心内容是我国企业资产证券化信用评级对融资成本的影响，以及差额支付承诺对融资成本的影响。整体来看，目前关于企业资产证券化的相关研究数量较少，研究的领域也比较单一，基本都是从资产证券化的业务模式、风险定价、运行机制以及经济效应的角度去进行定性研究，关于我国企业资产证券化融资成本的研究成果仍然较少。关于信用评级机制，国内外学者对其与融资成本的关系进行了比较深入的探讨，但都集中在债券市场，对企业资产证券化信用评级的研究方向主要为评级过程、评级方法、评级模型风险、评级选购现象等四个方面。关于差额支付承诺机制，现有的研究成果也十分有限，国内学者更多的是研究债券市场上担保机制与融资成本的关系，且尚存争议。本文对信用评级、差额支付承诺对企业资产证券化融资成本影响的研究，一方面是对企业资产证券化研究领域进行了一定程度上的资料搜集与补充。得益于近两年企业资产证券化业务爆发式的增长，本文在最大程度搜集样本及相关数据的基础上，以企业资产证券化的融资成本为主线，从企业资产证券化的信用评级机制和差额支付承诺机制出发，以信息不对称理论和信号传递理论为方法论基础，研究我国企业资产证券化信用评级对融资成本的影响，以及差额支付承诺对融资成本的影响，在前人的基础之上对该领域进行探索。另一方面，本文对信用评级、差额支付承诺对企业资产证券化融资成本的影响的研究，有助于发行人企业以及相关业务人员在资产证券化产品的结构设计上更加合理地安排设置增信机制，在实现合理风控安排的前提下，满足发行人对资产证券化产品的成本要求，同时，也有助于投资者在进行企业资产证券化产品投资时进一步地识别风险，帮助投资者对资产证券化产品的信用评级、差额支付承诺等信息进行解读，从而实现在违约风险可控前提下的最低投资成本。另外，本文就当前市场上备受关注的基础设施类企业资产证券化所涉及的政府“隐性担保”问题的探讨，有助于基础设施领域资产证券化产品设计机制的进一步完善。本文基于2012-2017年间由证监会实施监管的，在证券交易所等中国证监会认可的交易场所进行挂牌和转让的资产证券化产品数据，运用多元线性回归的方式探讨了企业资产证券化信用评级对融资成本的影响，以及差额支付承诺对融资成本的影响。研究发现，信用评级与企业资产证券化产品融资成本负相关，国有控股企业提供差额支付承诺能够显著降低企业资产证券化产品的融资成本。企业资产证券化融资成本与信用评级和差额支付承诺不存在显著的交互效应。此外，本文还发现在信用评级为AAA级的基础设施类企业资产证券化产品中，政府“隐性担保”显著降低了融资成本。
　　本研究分为六个部分：第一章导论，对研究的背景和意义进行阐述，在供给侧结构性改革的背景下，企业资产证券化成为我国债务融资市场的一片蓝海，探讨企业资产证券化融资成本的影响因素，对企业资产证券化发行定价机制的形成、信用风险的度量与推动企业资产证券化市场良性发展都会有产生积极的作用。其次，本章对下文中会运用到的研究方法和文章的主要框架及创新点进行了介绍。对下文分析中关于企业资产证券化的相关概念进行了界定和阐释；第二章文献综述。章从信用评级、差额支付承诺、债务融资成本三个角度对既有的研究成果进行系统性地梳理，为下文中研究假设的提出和控制变量的选取奠定理论依据。第三章理论分析与假设研究。根据相关理论对我国企业资产证券化信用评级对融资成本的影响，以及差额支付承诺对融资成本的影响，政府“隐性担保”对企业资产证券化融资成本之间关系的影响进行了分析，进一步提出了本文的研究假设；第四章，研究设计与样本选取。本章借鉴前人的研究，选择模型中的控制变量，构建本文的回归模型。本文对2012-2017年期间，我国发行的企业资产证券化产品进行筛选得到本文的初始样本。另外把样本资产证券化产品根据基础资产类型的不同进行分类，进一步研究国有企业差额支付承诺人的基础设施类资产证券化产品中是否存在政府“隐性担保”的情况。第五章实证分析。报告了使用样本数据进行实证研究的结果。首先根据检验结果分析了企业资产证券化产品信用评级对融资成本的影响，以及差额支付承诺对融资成本的影响，其次结合企业资产证券化基础资产的种类，分析国有企业差额支付承诺人的基础设施类资产证券化产品中政府“隐性担保”对融资成本的影响。对实证模型进行了稳健性检验。第六章结论及建议。对研究结论和未来研究方向进行了总结，并提出了相应政策建议。

目录

声明

1.导 论

1.1 研究背景

1.2 研究意义

1.3 研究方法及研究框架

1.4 研究创新

1.5 相关概念界定

2.文献综述

2.1 信用评级相关文献回顾

2.2 差额支付承诺相关文献回顾

2.3 债务融资成本相关文献回顾

3.理论分析与研究假设

3.1 理论分析

3.2 研究假设

4.研究设计与样本选取

4.1 研究设计

4.2 样本选取

5.实证分析

5.1 描述性统计

5.2 结果分析

5.3 稳健性检验

6.结论及建议

6.1 结论

6.2 建议

参考文献

致谢