IPO抑价率与发行价之间的“U形关系之谜”——基于我国创业板上市企业的实证研究

摘要

IPO（Initial public offerings）是指首次公开募股，即发行人向证券市场上的投资者公开售出公司股票以筹集资金的行为。IPO抑价现象主要被理解为，股票首次公开发行的定价偏低，表现为股票的发行价较上市首日的收盘价低得多，从而造成了巨大的价格差额，导致存在“超额收益率”的现象。在当今我国国民经济迅速发展的过程中，中小企业发挥着至关重要的作用。但由于中小企业自身的特点，例如规模普遍偏小、承受风险的能力较弱以及诚信度较低等，这些特点都从某种程度上加大了中小企业向商业银行等金融机构融资的难度。为了解决中小企业融资难的问题，2009年10月，我国创业板市场应运而生，截止2012年年末，我国创业板共有355家企业上市，起到了配置资源和融通资金的作用，有效解决了一些中小企业融资难的问题。随着创业板市场这5年多来的快速发展，也出现了诸多问题，高发行抑价问题尤为突出。因此，找到影响IPO抑价的关键因素及有效缓解抑价偏高的办法对于我国创业板市场未来的发展十分重要。本文选取了我国创业板市场2009年10月到2012年12月上市的355家IPO企业为研究样本，在实证分析时剔除了52个破发（上市首日收盘价低于发行价）的样本。描述性统计分析结果显示，创业板市场IPO平均抑价率高达41.45％，但2010-2012年上市企业的平均抑价率都比2009年显著降低，且逐年降低。这可能意味着随后上市的企业有了更多的参照，企业在 IPO定价时更有信心，定价也更有效率，从而缓解了IPO抑价程度。
　　本研究主要内容包括：⑴IPO抑价的影响因素。首先，从企业自身资产质量和投资者参与的角度研究发现，IPO抑价率和 RDI显著的负相关，说明企业的研发投资力度越高，则企业拥有更多的增长机会和更强的增长潜力，向市场传达了正面的信号，因而 IPO时的抑价率就越低。IPO抑价率与无形资产和固定资产的回归结果并不显著，原因可能是投资者在创业板市场投资时更看重的是企业的未来发展前景，资产性质并非是主要影响IPO抑价的考量因素。企业上市前有VC&PE支持的，IPO抑价率越高，原因可能是我国的VC&PE大多在企业发展的中后期进入，对企业的价值增加贡献不大，而这些投资者往往要求相当高的回报率，加大了企业的财务负担。IPO抑价率与企业上市前机构投资者持股比例显著负相关，原因在于机构投资者能够有效地加强公司的治理，提升企业的业绩，进而降低IPO抑价程度。从公司治理的角度研究发现，创始人持股比例和股权集中度与 IPO抑价率显著负相关。企业上市前股权集中度越高，IPO抑价率就越低。创始人持股比例越多以及股权集中度越高，说明企业主要内部股东对企业未来的发展前景越看好，同时向市场传递了正面信息，降低了 IPO市场上发行者和投资者之间信息不对称程度，从而缓解了 IPO抑价程度。创始团队董事会席位比例和高级管理人员持股比例与 IPO抑价率之间存在正相关关系，但不显著，原因可能是投资者并不关注创业企业的董事会的独立性问题，可能与我国的独立董事事实上不独立有关，也和所有权高度集中在创业团队有关。此外，管理团队的持股比例也不显著，这说明，我国的投资者仍存在着重实际资产而轻人力资产的状况。⑵IPO抑价率和发行价之间的“U形关系之谜”。首先，描述性统计分析发现我国创业板上市的股票在高价股和低价股的两个区间抑价都高，存在抑价与发行价格之间的U形关系。其次，通过实证分析发现，IPO抑价率与发行价之间存在显著的U形关系。即使控制了影响抑价的一系列因素后，U型关系依然存在。⑶企业上市后股票流动性与 IPO发行价之间的关系。在后市交易中，控制了影响流动性的因素后，如机构投资者的持股比例等，存在换手率和发行价格之间的U形关系，即高、低发行价股票的交易都活跃，即使在上市后5天到100天后换手率与发行价格的U形关系都显著的存在。低发行价格的高抑价率对应于公司给予了散户投资者的流动性成本补偿，这一结果和国外的相关研究结果是一致的。但高发行价格股票的高抑价却似乎并没有被机构投资者抓住，表明我国的创业板上市的公司估值不合理。

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第一章 绪 论

1.1 研究背景

1.1.1中国创业板市场的发展背景

1.1.2创业板市场的定价机制

1.1.3创业板市场的监管制度

1.2研究目的和研究思路

1.2.1研究目的

1.2.2 研究思路

1.3研究内容和研究方法

1.3.1研究内容框架

1.3.2研究方法

1.4本文的创新点与不足之处

1.4.1 本文的创新点

1.4.2 本文的不足之处

第二章 理论分析与相关文献综述

2.1国外关于流动性与股票抑价的相关理论和实证分析

2.2国内关于IPO抑价的相关研究综述

第三章 实证研究分析

3.1数据的选取与描述性统计分析

3.1.1 IPO抑价衡量方式的介绍

3.1.2数据的来源和主要研究变量的选取及依据

3.1.3创业板上市企业IPO抑价情况的描述性统计

3.1.4相关变量的描述性统计分析

3.2实证结果分析

3.2.1 IPO抑价影响因素的实证分析结果

3.2.2 IPO抑价率与发行价之间的“U形关系之谜”

3.2.3 企业上市后股票的流动性与IPO发行价之间的关系研究

3.2.4 稳健性检验

第四章 研究结论

4.1 研究结论

4.2政策建议

致谢

参考文献