金字塔股权结构下国有控股上市公司实际控制人治理行为改进的研究

摘要

保护广大投资者利益是规范有效的资本市场可持续性发展的重要前提条件。尽管股权分置改革在很大程度上缓解了流通股东和非流通股股东之间的利益冲突，但是由于我国国有控股上市公司中股权普遍高度集中且通过层层委托任命的国有股出资人与国有股理论上的所有者间的代理链条加长，而具有行政色彩明显的“远股东”治理特征。尤其是这种金字塔股权结构下所有权和控制权分配偏离“一股一票”的原则，使得实际的国有资产控制人对其他投资者利益侵占现象颇为严重。故如何有效保护广大中小投资者利益免受侵害已成为转型经济背景下我国公司治理、产权制度以及金融市场改革过程中亟待解决的关键问题之一。
　　相关研究回顾发现金字塔股权结构下公司为实际控制人所控制并且现金流量权和控制权发生分离的状况在世界范围内普遍存在。在这种背景下仅仅研究大股东对经理层的激励显然不够，公司治理的逻辑起点应更多关注于实际控制人与其他投资者之间的利益冲突问题。本研究以中国国有控股上市公司金字塔股权结构特征为背景，通过相应的理论研究、实证研究和实验研究，从现金流量权与控制权分配角度分析实际控制人治理行为，并同时考察“远股东”治理模式和金融契约对现金流量权和控制权分配结构的影响，强调发挥金融契约动态配置控制权的作用来调节现金流量权和控制权的分配结构能够起到改进实际控制人治理行为并完善公司治理进而保护投资者利益的作用。与前人研究相比，本研究的创新之处体现在以下五个方面：
　　（1）将实际控制人侵占行为和控制权私人收益的负外部性联系起来指出实际控制人侵占行为具有负外部性影响。基于不对称信息经济学，借鉴了Cornelli和Yosha（2003）在研究阶段性融资中采用可转换债券时对经理利润操纵行为的影响以及Chemmanur和Fulghieri（1994）在研究承销商声誉时的建模思路，本研究将控制权私人收益及声誉机制有机融合，并结合中国实践考虑实际控制人对上市公司业绩的信息操纵来构建数学模型，并在此基础上进行数据模拟。研究结果表明在现行的制度环境下更大金额的侵占是实际控制人的占优策略，其结果是降低中小股东的期望收益，并增大企业清算风险以及再融资活动中金融中介的参与成本。单纯地降低实际控制人持有的现金流量权不能有效约束其侵占行为，只有通过动态配置控制权来优化公司治理结构以形成利益相关者间的互惠相容才是解决问题的关键。
　　（2）在统一模型框架下分析金字塔股权结构下实际控制人治理行为选择。本研究以创新点（1）中所介绍的模型为基础，并借鉴LaPorta,Lopez-de-Silanes和Shleifer(2002)在研究投资者保护与公司价值关系中对控制性股东侵占成本的建模思路，以及Hart（2001）在研究金融契约的控制权配置作用中对流动性冲击的建模思路构建模型，模型中放松控制权私人收益（μ）的取值范围，分别引入实际控制人努力水平（m）和控制权转移水平（d），并分析所有权作为控制权函数的情况，以统一的模型框架研究实际控制人的侵占、监督和支持行为，并提出三个命题。研究结果表明侵占和监督行为作为占优策略的条件取决于给定公司状态下的所有权控制权分配结构，支持行为的占优策略条件还受到流动性冲击水平的影响，并且国有控股上市公司的“远股东”控制特征影响实际控制人治理行为选择。
　　（3）建模分析存在非货币控制权私人收益和多期重复情况下的实际控制人治理行为选择。在创新点（2）中所介绍模型基础上，引入实际控制人的非货币控制权私人收益即社会声誉（R），结合信息操纵行为对社会声誉的影响研究多期重复情况下实际控制人治理行为，并形成两个命题。研究结果表明声誉机制起到约束实际控制人侵占行为和激励支持行为的作用，但在国有控股上市公司中声誉激励效率降低；尽管多期重复情况下实际控制人选择侵占或监督行为的策略与单期情况下的策略一致，但面临流动性冲击时实际控制人采取支持行为的激励更强。
　　（4）本研究认为在国有控股上市公司中，作为所管辖国有上市公司的国有股出资人代表－各级政府机构如国资委通过政府间的层层委托，成为上市公司“远股东”式的实际控制人。国有股出资人代表行政级别差异所决定的上下级隶属关系形成了金字塔式的国有资产委托监管结构，而与金字塔股权结构共同存在于国有上市公司中并影响所有权与控制权分配结构，导致实际发挥作用的权力分配结构偏离于名义上由上市公司金字塔股权结构所决定的所有权与控制权分配结构。在国外研究基础上本研究提出“实际所有权控制权分配结构”概念，还首次给出度量“远股东”治理模式对所有权与控制权分配影响程度的计量方法并对影响程度进行了估计。本研究指出国有股出资人代表的“远股东”治理特征导致实际所有权与控制权分配结构偏离于名义所有权与控制权分配结构，使得国有上市公司的实际控制人治理行为发生扭曲，进而降低国有资产监管效率和国有企业价值。
　　（5）从发挥金融契约动态配置控制权角度出发，在创新点（2）中所介绍模型基础上引入债务水平（L）分析如何通过债务契约动态配置控制权来调节现金流量权和控制权分配结构以达到改进实际控制人治理行为的目的，并据此模型作为实验设计的理论基础。研究结果表明合理运用债务契约内嵌的清算权来动态配置控制权能够起到改进实际控制人治理行为和保护投资者利益的作用。据此本研究前瞻性地提出构建国有经营性资产和金融性资产监管体系的思路，指出基于金融契约构建国有金融机构与国有上市公司间的契约关系以克服“预算软约束”缺陷能够达到提高国有资产经营效益的目的。
　　为了增强理论模型分析的可靠性，本研究采用经验研究和实验室实验研究方法对理论模型分析结论进行验证。其中，通过手工收集2004年度到2006年度上市公司的完整控制链所得有关金字塔股权结构数据检验所有权控制权分配结构、“远股东”控制与实际控制人侵占和监督行为、企业价值间的关系；通过实验室实验来检验债务契约对改进实际控制人侵占和支持行为并保护投资者利益的作用。实证和实验研究结果均较好地支持了理论分析所得的结论。

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CONTENTS

主要符号表

1 绪论

1.1研究背景

1.2研究问题的提出

1.3基本概念界定

1.4研究结构和逻辑安排

1.5本论文的创新之处

2 研究综述

2.1控制权私人收益相关研究

2.2金字塔股权结构下实际控制人治理行为

2.3金字塔股权结构下现金流量权和控制权分配

2.4本章小结

3 实际控制人侵占行为及其负外部性分析

3.1概况

3.2模型设定

3.3实际控制人侵占及其负外部性

3.4本章小结

4 金字塔股权结构下上市公司实际控制人治理行为分析

4.1终极控制权与金字塔控制结构

4.2基本模型设定

4.3所有权与控制权分离情况下实际控制人侵占行为分析基于以上基本设定，本章中用 (

4.4所有权与控制权分离情况下实际控制人监督行为分析

4.5所有权与控制权分离情况下实际控制人支持行为分析

4.6考虑现金流量权与控制权之间存在关系的情况

4.7引入非货币控制权私人收益后的分析

4.8考虑折现因子的多期重复情况下的分析

4.9对国有控股上市公司中实际控制人治理行为的进一步分析

4.10本章小结

5 远股东控制、所有权控制权分离与实际控制人治理行为间关系

5.1所有权控制权分离、实际控制人治理行为与企业价值

5.2数据来源与描述性分析

5.3实证研究设计

5.4企业价值与所有权控制权比例间的非线性关系及侵占监督行为

5.5金字塔式的国有资产委托监管结构对所有权控制权分配结构的

5.6本章小结

6 基于金融契约动态配置控制权改进实际控制人治理行为的实

6.1实验研究的现实背景：国有控股上市公司与国有金融机构间关

6.2实验研究的必要性

6.3实验研究假设

6.4实验设计

6.5实验结果

6.6对实验参与者决策行为的进一步分析

6.7对构建国有资产监督管理体系的启示

6.8本章小结

7 结论和研究展望

7.1结论

7.2本研究创新点

7.3进一步研究方向

参考文献

附 录

致谢

攻读学位期间取得的研究成果

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