中国外汇储备币种结构估计、优化及调整研究

摘要

截至2009年12月底,我国官方外汇储备已达2.4万亿美元。高额的外汇储备不仅带来巨额外汇占款和由此引发的冲销成本,而且还面临着巨大的汇率风险、利率风险、流动性风险和政治风险等。目前,我国理论界关于这方面的研究主要集中于外汇储备适度规模管理上,对于外汇储备风险管理(特别是币种结构研究)也主要以定性的经验判断为主,缺乏一些必要的定量分析工具,在广度与深度上都需要进一步深入研究。为此,本文结合我国外汇储备风险管理实践,运用Markowitz资产组合理论、模糊决策理论、计量经济学等理论和方法,系统地研究了我国外汇储备币种结构问题,对外汇储备投资决策提供有力支持。
　　 本文的思路是对外汇储备币种结构估计、优化配置及调整策略的一个完整流程进行了系统研究,主要包括四个部分:外汇储备币种结构预备分析、外汇储备币种结构的现实估计、外汇储备最优币种结构理论与实证研究、外汇储备结构调整策略。既有规范研究,又有实证研究;既回答了我国外汇储备币种结构“是什么”的问题,又回答了我国外汇储备币种结构“应该是什么”的问题。
　　 在第一部分中,分析中国外汇储备币种结构的制度框架与现状,总结了影响外汇储备币种结构的主要因素,介绍了资产组合模型、海勒—奈特模型和杜利模型三种传统模型。
　　 在第二部分中,首先,分析外汇储备资产币种配置与风险选择、投资收益之间的关系。假设外汇储备规模的变化将影响国家外汇储备投资的风险选择,用三次效用函数刻画外汇储备投资在安全性、流动性和收益性三原则之间的权衡关系,建立基于效用最大化下外汇储备资产投资的币种结构理论模型,并利用真实数据,构建外汇储备币种结构与风险收益之间的一般线性计量模型和“多元时序和滞后协整混合模型”,采用协整分析、格兰杰检验、脉冲响应和方差分解等多种方法进行综合分析。然后,借鉴盛柳刚、赵洪岩(2007)的模型与方法的基础之上,进行一定的拓展,并利用2000年至2009年之间的季度数据,在外汇储备包含储备货币数量不同的四种假设下,分别估计了我国外汇储备币种结构及收益率。
　　 在第三部分中,将模糊决策理论引入到了外汇储备的币种结构管理中。通过对影响外汇储备币种结构的各种相关经济因素的分析,应用模糊规划方法将各种宏观经济因素和盈利、风险因素在模型的多个约束条件和目标中加以考虑,建立一个多约束多目标最优化模型,这样既考虑了外汇储备作为一项资产的盈利性及风险性,又兼顾了外汇储备执行功能的实现,克服了回归分析方法和纯粹的资产选择方法的弊端。其次,从近几年来我国外汇储备经营管理的实践来看,我国的外汇储备管理已经与国际基金管理业接轨,按专业化和国际化的国际基金管理模式运作,在资产管理上采用国际通行的以投资基准为核心的经营管理模式。因此,设立两个投资基准和三种市场风险制度,构建了基于多投资基准和多风险制度的最优投资组合优化模型,分别在收益率的正态分布和非正态分布、固定风险厌恶度和变动风险厌恶度的假设情况下,模拟分析了外汇储备的币种结构及其变动趋势。
　　 在第四部分中,根据第二部分和第三部分中我国外汇储备币种结构的现实估计和最优币种结果,提出怎样实现外汇储备最优币种结构的调整策略。外汇储备结构包括币种结构和资产结构,外汇储备资产种类大体分为债权类资产和股权类资产。所以,我们从币种结构调整、债权类资产结构调整和股权类资产结构调整三个方面进行具体分析和探讨外汇储备结构调整问题。在币种结构方面,由于我国外汇储备规模巨大及国际金融市场动荡加剧,建议放弃纯粹的消极多元化调整策略,灵活运用积极多元化和稳定多元化策略对我国外汇储备币种结构进行调整;在债权类资产结构调整方面,由于短期债券的收益率处于历史最低位,为我们提供减持短期债券的最好时机。美国长期债券收益率处于高位,但如果在未来收益率出现下降的话,也就是我们减持长期债券的时机;在股权类资产结构调整方面,我们运用进化金融理论思想对其进行分析,建议在投资股权类资产时按其相对收益率进行比例投资,而不能看到那家公司收益好就把资金大量投入,否则会使财富遭受损失。