股权分置条件下中国上市公司股权再融资行为和绩效研究

摘要

中国上市公司再融资有两大奇特现象：其一，中国上市公司不遵循西方经典的“啄食理论”，而是极度偏好股权再融资；其二，中国上市公司股权再融资绩效低下。一直以来，它们都是国内学者和实务界关注的焦点。由于中国上市公司治理中的股权分置现象，因此，国外成熟的理论不能解释这两大现象。近十年来，国内学者也对股权再融资进行了大量研究，但涉及到股权分置的不是很多，而且这些研究没有就股权分置和融资绩效的直接关系进行系统的理论和实证研究。本文打算在股权分置的条件下对股权再融资偏好和低绩效进行深入分析。 本文采用了理论分析与统计性描述相结合的方法论证了中国上市公司的股权再融资偏好。本文通过建立数学模型发现：中国上市公司增配的过程，就是非流通股股东掠夺流通股股东财富的过程；通过增配，非流通股股东能在短时间内迅速、无风险、大幅度地提升其价值（即每股净资产的增加）；另外，通过增配也能提高公司经理层的效用。因此，内部经理人员控制和非流通股股东控制都会导致中国上市公司偏好增配，而当公司有较好的前景时则发行可转债融资。另外，本文对2001年中国上市公司的增配情况进行统计性描述发现：上市公司偏好股权再融资，而且这种偏好不受市场状况好坏的影响。 本文采用了理论分析与实证分析相结合的方法论证了中国上市公司股权再融资的低绩效。本文通过建立数学模型发现：其一，由于非流通股股东对流通股股东的掠夺，公司宣告增配时，市场会出现消极的反应，并且异常回报率与再融资前非流通股比例负相关；其二，由于上市公司实施股权再融资是基于非流通股股东的财富迅速增值和经理层效用的增加，并不是公司有好的项目，因此，增配再融资长期表现欠佳；其三，可转债的长、短期绩效则不明朗。进一步，文章通过实证研究证实了：增配再融资短期市场绩效低下，而且与再融资前非流通股比例负相关；增配再融资长期财务绩效也低下；可转债的短期绩效则不明朗。 文章对配股、增发新股和可转债的短期市场绩效的比较分析显示：可转债的短期市场绩效明显好于配股，配股的短期市场绩效明显好于增发新股，而且均在小于10﹪的水平上显著。文章还对配股和增发新股的长期财务绩效进行了比较研究，研究结果显示：和增发新股相比较，配股后一年、两年和三年内的每股净资产收益率均好于同时期的增发新股，而且再融资后第二年在1﹪的水平上显著。