信贷配给下中国货币政策扩张效果的结构性差异

摘要

货币政策是总量政策，它通过改变利率和货币供给来调控宏观经济运行，但近些年来，我国货币政策扩张产生的信贷资金中的相当比例流入到了资金过剩的大型企业、国有企业以及以股市、房市为代表的资产市场之中，而广大中小企业融资难、融资贵的问题依然存在。在这一背景下，货币政策扩张的效果呈现出结构性差异的特征，具体而言，扩张性货币政策对我国实体经济和资产市场的影响效果存在着明显的结构性差异，并且货币政策扩张对不同融资约束程度企业的影响效果同样存在着结构性差异。比如2015以来，受外需持续低迷和经济结构转型升级的影响，经济增速持续下滑，中央银行先后多次下调基准利率和存款准备金率，试图通过扩张货币的方式提升总需求，却难以改变实体经济增速的下滑趋势，而同一时期的股票市场却出现了大幅度的波动。
　　本文认为我国发展相对滞后的金融市场中普遍存在的信贷配给是造成货币政策扩张效果存在结构性差异的重要原因。长期以来我国金融市场化改革远远落后于经济市场化改革，以银行为主的金融体系普遍存在着严重的信贷配给，使得企业、个人面临融资约束的困境，特别是企业融资难、融资贵的难题长期得不到解决。利率管制、信贷管制的存在对我国货币政策传递渠道有明显的抑制作用。信贷配给的存在导致了货币政策扩张产生的信贷资金使用效率低，资金较多流向了部分融资约束程度较低的企业，相对于其他企业，此类企业往往具有较低的投资需求和投资效率，从而导致货币政策扩张影响力下降。同时，资产市场也是信贷资金的重要流入方向，货币政策扩张产生的信贷资金直接进入资产市场并推动资产价格的上升，从而引致更多的货币资金在资产市场上不断交易，也降低了货币政策对实体经济的作用。
　　本文采用微观数据对上述理论分析进行了验证。本文第4章和第5章使用面板门限模型，采用中国工业企业数据，发现信贷配给导致了融资约束问题在我国企业中普遍存在，这一现象严重影响了我国货币政策扩张的效果。货币政策变化所引起的商业银行信贷规模变化对不同融资约束程度企业的影响存在结构性差异，具体表现为，我国货币政策的扩张仅影响到了那些具有较强融资能力的企业，与那些面临较高融资约束的企业相比，货币政策扩张显著提升了它们的产出和利润水平。此外，本文发现货币政策扩张将同时导致融资约束程度较低企业的生产效率的下降和融资约束程度较高企业生产效率的上升，说明信贷配给的确导致了信贷资金的低效率使用。
　　本文进一步验证了货币政策扩张对股票市场的影响。伴随融资融券、信托配资等金融业务的发展，货币政策扩张产生的信贷资金，有相当比例进入了股票市场。本文第6章采用准自然实验的方法，使用上市公司股票交易数据和财务数据，发现在2014年7月，我国股票市场牛市开始之后，信贷资金的扩张推升了股票市场价格的持续上升。融资交易规模的扩大是股票价格被高估的重要原因，从而验证了货币政策扩张对资产价格的推动作用。

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1 导 论

1.1 研究背景与核心问题

1.2 文献综述

1.3 研究思路与方法

1.4 创新点

2货币政策传导与信贷配给

2.1 货币政策传递渠道研究

2.2 信贷配给下扩张性货币政策对产出的影响

2.3 信贷配给下扩张性货币政策与资产价格

2.4 小结

3 企业融资渠道与中国信贷配给状况

3.1 中国企业融资渠道

3.2 中国信贷配给特征

3.3 小结

4 货币政策扩张对不同融资约束企业产出的影响

4.1 货币政策扩张对不同融资约束企业产出影响的理论分析

4.2 数据来源与变量选择

4.3 面板门限回归与模型设置

4.4 货币政策扩张对不同融资约束企业产出影响的计量分析

4.5 小结

5 货币政策扩张对融资约束企业运营效率的影响

5.1 货币政策扩张对企业产出效率结构性影响的理论分析

5.2 企业经营效率影响模型设置

5.3 货币政策扩张对企业产出效率结构性影响的计量分析

5.4 小结

6 货币政策扩张对股票市场价格的影响

6.1 基于自然实验方法的股票价格研究背景

6.2 货币扩张与资产价格高估的理论分析

6.3 牛市中融资融券股票价格高估的双重差分检验

6.4 货币政策扩张导致资产价格高估的计量分析

6.5 小结

7 结 论

7.1 研究结论

7.2 政策建议

致谢

参考文献

附录：在校期间发表学术论文及成果