双重委托代理冲突对现金股利政策的影响——兼顾董事会独立性

摘要

作为公司财务的关键领域之一，现金股利政策既是资本市场上广大投资者所关心的重要问题，又是相关学者研究的重点课题。起源于18世纪70年代的股利代理理论认为，发放现金股利有利于缓解股东和经理层之间存在的代理冲突。在英美等国以股权结构高度分散、股东人数众多为主要特征的上市公司中，股东所拥有的所有权和经理层手中的经营权相互分离，使得二者之间存在严重的委托代理问题。经理层由于掌握着公司的经营管理权，通常将谋取个人利益和规避风险（而非公司利益）作为首要目的，甚至会发生过度投资或在职消费等损害公司利益的行为，现金股利的发放能够减少经理层可自由控制的现金流，减少其对公司利益的损害，降低经理层与股东之间的代理成本。
　　然而，在我国企业改组上市以及股权分置改革等政策影响下，上市公司表现出一股独大、流通股与非流通股并存以及同股不同价等特点，诱发了大股东和中小股东之间严重的利益冲突，使得现金股利的发放不仅不能降低经理层的代理成本，反而可能沦为大股东攫取利益的工具，形成了现金股利政策的“中国之谜”。因此，传统的股利代理理论并不适用于我国的经济现实，而冯根福基于我国特殊制度背景所提出的双重委托代理理论更加符合上市公司的上述特点。双重委托代理理论认为，我国上市公司中同时存在股东-经理层、大股东-中小股东两类代理冲突。这两类代理冲突在不同程度上影响着现金股利的发放水平。
　　普遍应用于现代公司治理中的“股东-董事会-经理层”授权机制，使得董事会在上述两类代理关系中均占据着重要位置。对于股东而言，董事会是执行机构，由全体股东选举出的董事组成，直接对全体股东负责；对于经理层而言，董事会是上级机构，有权决定经理层的聘任、解聘以及薪酬水平。一个能够独立于全体股东和经理层运行的董事会，有利于降低股东-经理层和大股东-中小股东之间的代理成本。因此，提高董事会独立性无疑为缓解上述两类委托代理问题对现金股利政策的影响提供了最佳视角。
　　对双重委托代理理论、董事会独立性理论以及股利理论的分析结果显示：（1）股东-经理层、大股东-中小股东之间所存在的代理成本均会对现金股利支付率产生负向影响；（2）提高独立董事比例、董事长与总经理两职分离、设置健全的董事会专门委员会，均能够缓解股东-经理层代理成本以及大股东-中小股东代理成本对现金股利支付率的负面影响。
　　相关实证研究结果显示：（1）股东-经理层、大股东-中小股东之间所存在的代理成本确实都对现金股利支付率存在显著负向影响；（2）提高独立董事比例以及设置健全的董事会专门委员会能够缓解股东-经理层代理成本对现金股利支付率的负面影响，但董事长与总经理两职分离并不能强化董事会对经理层的监督效力；（3）设置健全的董事会专门委员会能够缓解大股东-中小股东代理成本对现金股利支付率的负面影响，但提高独立董事比例以及董事长与总经理两职分离不能强化董事会对大股东的监督效力。上述研究结果表明，我国上市公司存在的双重代理冲突均会降低现金股利支付水平，而由于董事会和经理层都被大股东控制，独立董事能在一定程度上降低经理层对股东利益的损害，却难以对大股东发挥监督作用，但董事会下设战略、提名、审计、薪酬与考核委员会，能够明显降低经理层的代理成本，抑制大股东对中小股东的侵占行为。

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第一章 绪论

第一节 选题背景与研究意义

第二节 研究对象、内容与研究方法

第三节 研究特色

第二章 相关文献综述

第一节 双重委托代理框架下的相关研究综述

第二节 现金股利政策与代理成本研究综述

第三节 董事会独立性与代理成本研究综述

第三章 研究基础与研究假设

第一节 研究基础

第二节 研究假设

第四章 研究设计

第一节 样本的选取、数据的搜集

第二节 变量的定义

第三节 模型构建

第五章 实证分析

第一节 描述性统计分析

第二节 相关性统计分析

第三节 回归分析

第六章 研究结论与政策建议

第一节 研究结论

第二节 政策建议

第三节 研究创新、局限和展望

参考文献

个人简历

致谢