论上市公司资本结构优化与治理结构完善的关系

摘要

我国处于向市场经济转轨时期，以上市公司为代表的公司资本结构表现出了与发达市场经济国家不同的特征。其中一些特征是由我国国情客观决定的：上市公司股权属性的复杂化，分为国家股，法人股和流通股；占总股本大约67﹪的国家股和法人股不能上市流通；国有股“一股独大”，这些特殊问题的解决必须靠国家强制性改革。而另外一些特征：上市公司资产负债率偏低，存在强烈的股权融资偏好，负债融资倾向于短期负债，这些问题可以通过国家政策引导或其他配套改革来解决。资本结构存在的问题直接对公司治理结构从而对治理效率产生影响，所以从资本结构视角研究公司治理结构是有意义的。 根据行业竞争程度选择了电力、煤气、水的生产供应业和电子行业分别作为垄断性行业和完全竞争行业的代表，医药行业的竞争程度介于二者之间，作为不完全竞争行业的代表。通过实证分析股权属性和公司绩效的关系，得出如下结论： 第一、垄断性行业的国家股比例与公司绩效成U形关系，国家股比例超过30﹪左右之后，公司绩效随着国家股比例的提高而上升；而竞争性行业法人股比例与公司绩效成U形关系；流通股比例对两种行业的公司绩效没有影响。由于垄断性行业需求价格弹性较低，并且一般是国家定价的，国家股比例高的垄断性企业产品定价较高，从而绩效会高于国家股比例低的垄断性企业，但是是以消费者的损失为代价的，造成社会总福利的减少。所以要以股权分置改革为契机，对不是处于国家战略地位的垄断性行业和竞争行业减持其国有股，引入法人股，尤其是战略投资者；同时降低进入壁垒，提升行业的竞争性，从而公司的内部治理和外部治理都得到了改善。另外，要加强对中小股东的保护，可以仿效美国实施“集体诉讼”和“辩方举证”；同时可以参考德国的“上市公司代理中小股东投票制”加强对中小股东的保护。 第二、公司绩效与第一大股东持股比例负相关，相对控股公司的绩效优于绝对控股公司。绝对控股公司由于缺少其他股东的监督制衡，弱化了公司外部治理和内部治理作用的发挥。大股东利用绝对控股地位为所欲为，专断治理，诚信意识差，导致公司治理结构不完善，或是看似完善实则一塌糊涂。据披露大股东滥用上市公司资金，甚至拖垮上市公司的例子屡见不鲜。而且绝对控股公司普遍存在通过关联交易等手段进行盈余管理来操纵上市公司利润的情况，论文的实证分析如果考虑了这个因素，公司绩效与第一大股东持股比例的负相关性会更加显著。从公司和证券市场的长远发展来看，应该建立股权相对集中的相对控股模式。 我国上市公司资产负债率偏低，存在强烈的股权融资偏好。这是我国金融市场多种因素共同作用的结果，直接原因是股权融资成本低；资本市场和公司治理的深层次问题是其根本原因；政府对企业发行债券的限制和银行的“惜贷”现象是其辅助原因。所以应该从这些方面着手来加以改善，但是这是一个循序渐进的过程。 高管人员持股对改善公司治理结构至关重要，我国上市公司对高层管理人员的长期激励不足。要加大管理人员持股比例；同时利用“认股权证”，并逐步实行经理股票期权激励机制。