新股发行定价研究——可比公司定价方法估值准确性研究

摘要

可比公司估值方法是实务中被广泛使用的一种资产定价方法。但是如何具体操作才能提高其准确性，是否存在行业最优价格倍数等问题还没有得到完整的解答。本报告在借鉴前人的研究成果基础上把可比公司估值方法的整个程序分成四个环节：价格倍数的选择、可比公司的选择、从可比公司中获取基准价格倍数以及对误差的刻画。其中对于后面两个环节基本得到解决，比较公认的是采用谐函数均值方法来计算基准价格倍数可以更好的消除残差项的干扰，而修正的相对差距方法(APAE)可以在不改变误差相对顺序的情况下减少异常值的影响。鉴于这些优点，本报告在实证部分也选择这些方法进行处理。但是对于前两个环节则没那么简单了，事实上，本报告的研究重点也就是想考察前两个环节对估值准确性的影响，进而回答价格倍数与可比公司如何进行组合才能对估值准确性的提高做出贡献。当然，这需要一个前提就是估值准确性对不同的组合具有敏感性，如果各种组合所对应的估值误差之间没有差异，那我们的工作就可以结束了。 为了对不同的组合进行比较，我们首先需要构造这些组合。这个过程就是给出若干种价格倍数和可比公司的选择方法。根据已有的研究成果来看，都是根据实务中使用较多的价格倍数与可比公司的选择方法进行主观构造的，本报告也是如此。在价格倍数方面，我们选择与每股净资产、每股收益、每股EBIT、每股EBITDA和每股主营业务收入相对应的五种倍数PE、PB、P/EBIT(PT)、P/EBITDA(P/D)和PS。在可比公司的挑选方面以行业、速动比率、总资产周转率(销售收入/平均资产总额)、资产负债率、净资产收益率、总资产、行业+速动比率、行业+总资产周转率(销售收入/平均资产总额)、行业+资产负债率、行业+净资产收益率和行业+总资产为标准进行可比公司的选择。既然是主观构造的，就不能保证我们所给出的组合一定能包含最优组合，报告中所进行的分析都是在给定范围内进行的，所得到的结论同样也是有条件的。 考虑到行业在实务中的重要性，不仅要回答各种价格倍数与可比公司选择方法的组合之间是否存在估值差异，本报告还试图回答对各行业而言是否存在最优估值组合的问题。于是，我们首先以PE等五个价格倍数以及行业、行业+速动比率、行业+总资产周转率(销售收入/平均资产总额)、行业+资产负债率、行业+净资产收益率和行业+总资产七个可比公司选择标准构成的针对每个行业的组合进行了考察。结果发现在我们所确定的43个行业中，约有80﹪的行业存在最优估值组合，也就说在使用可比公司方法进行估值的时候，这些行业应该选择不同的价格倍数与不同的可比公司选择标准。但这种差异主要体现在可比公司选择标准上，因为绝大多数组合都是由PB倍数构成的。通过实证分析，我们还发现不同的价格倍数与可比公司选择方法的组合对估值准确性的确是有影响的。就市场整体而言，价格倍数PB具有稳定的优势，即不论如何进行可比公司选择，使用PB倍数进行估值都会得到相对好的结果。在组合方面，价格倍数PB与可比公司选择标准总资产的组合会产生更好的估值结果，其次是PB与ROE组合。 接下来，我们针对PB与TA组合进行了因素分析。结果显示，规模因素对估值准确性具有粗略的影响，当对规模进行细分的时候，这种影响会消失；年度换手率因素对估值准确性的影响表现为倒“U”形，极高或极低的换手率公司估值误差都大于处于中间状态的公司：收益率因素、每股净资产因素和每股息税前收益因素对估值准确性的影响基本表现为线性关系，即随着因素平均值的提高，估值准确性也逐渐提高；而行业深度因素、速动比率因素、总资产周转率因素、每股EBITDA因素以及每股销售收入因素对估值准确性没有影响。

目录

文摘

英文文摘

绪论

1.1研究背景与目的

1.2研究范围界定

1.3需要解决的问题

1.4研究框架

2文献综述

2.1价格倍数

2.2价值相关性

2.3可比公司选择

2.4基准价格倍数的确定

2.5误差测度方法

2.6影响预测准确性的其他因素

2.7小结

3主要方法描述

4研究设计与数据准备

4.1研究设计

4.2数据收集

4.3数据准备

4.4价值相关性检验

5实证结果

5.1行业标准下的可比公司估值准确性

5.2市场整体标准

5.3因素分析

5.4小结

6结论与展望

附录

参考文献

致谢

博士后期间的主要成果

个人简历及永久通讯地址