中国企业资本结构优化研究

摘要

自1958年MM定理问世以来，资本结构问题就受到金融学家的持续关注。企业资本结构是如何决定和调整的，它一直困扰着理论界，企业资本结构的优化仍是个难解之谜。迄今为止，资本结构理论并没有十分肯定地提供决定企业资本结构的方法，实践观察和理论解释之间还是存在着相当大的距离。与此同时，在经济全球化的背景下，随着中国企业改革的日益深化，中国企业的产权制度、经营管理体制和融资行为等都发生了比较大的变化，从而引起企业资本结构出现新的明显变化。目前，中国企业的资本结构是否合理?影响中国企业资本结构的因素有哪些?怎样才能促使企业的资本结构决策更有助于提高企业的价值?这是关系到中国企业改革继续顺利推进的一个亟待解决的重要课题，也是当前理论界关注和需要进一步深入研究的问题。 本文尝试将企业资本结构研究置于中国经济体制转轨的宏观背景下展开，主要目的在于力图发现制约中国企业资本结构选择以及优化的根本原因，并在此基础上提出优化中国企业资本结构的对策和措施，以求在实践中为企业优化资本结构、建立最优产权结构和改进治理结构提供理论指导。 本文首先按发展脉络将资本结构的理论文献划分为古典资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论四个阶段。综合新资本结构理论和后资本结构理论中的主流学派的观点，即权衡理论、信息不对称理论(信号传递理论、代理成本理论和优序融资理论)、公司治理理论(控制权理论和不完全合约理论)、产业组织理论和风险管理理论，可以归纳出影响企业资本结构的重要因素分别是：税收、非债务税盾、破产成本、盈利能力、企业规模、有形资产、经营风险、成长机会和股权结构。 其次，本文分别从历史、现实和国际三个层面对我国企业资本结构的演进与现状进行分析，通过国际比较得出中国企业资本结构失衡的初步判断，结合中国经济转轨的特定制度环境来分析影响我国企业资本结构优化的主要原因。在此基础上进一步对中国上市公司的资本结构进行实证分析，分别考察了资本结构的决定因素、资本结构的时间差异、行业差异和地区差异，进而得出中国上市公司资本结构失衡的总体判断。本文通过对中国国内股票市场自1995年上市的所有企业的资本结构10年的跟踪分析，检验了上市公司的盈利、规模、有形资产、税收、非债务税盾、成长机会、经营风险、国家持股、法人持股和管理层持股这11个代理变量对上市公司资本结构的影响。实证结果表明，从总体来看，对发达国家企业资本结构造成重要影响的因素，如企业的盈利、规模、有形资产和非债务税盾，也是影响中国上市公司资产负债率的重要原因；但也存在一些解释变量，如税收、成长机会和经营风险，对中国上市公司资本结构的影响方式与发达国家的情况不尽相同；还有一些解释变量，如国家持股、法人持股和管理层持股，对中国上市公司资本结构的影响还难以判断，需要进一步的研究。 在总结资本结构理论的相关优化思想后，本文建立了一个基于新制度经济学的资本结构治理模型来解释我国企业资本结构高负债和内部人控制并存的现象。在对各种财务目标进行分析和比较后指出，我国企业资本结构优化应以企业价值最大化为目标，以权益资本收益率和资本成本两种方法共同来判定最优资本结构，并根据企业的具体情况分类选择其优化模式，而且现阶段要根本实现我国企业资本结构的优化应以存量优化模式为主。针对我国经济转轨时期企业资本结构优化的途径，本文提出必须要从企业的内源融资和外源融资两个方面入手来改善企业的资本结构。 本论文的创新点主要有： 第一，对有关资本结构研究的文献进行了较系统的梳理，并按资本结构理论研究发展的脉络将资本结构研究划分为古典资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论四个阶段。将国外资本结构研究领域的一些最新成果较系统地介绍到国内来，同时对资本结构研究领域的一些重要模型进行了较为全面的剖析。 第二，采用横截面数据运用面板数据分析方法进行回归分析，从时间、行业和地区三个层面对中国上市公司的资本结构进行了较细致的研究，经实证研究发现，一些与国外研究不同的现象，如税收、成长机会和经营风险这三个因素对中国上市公司资本结构的影响方式与发达国家的情况并不相同；一些解释变量，如国家持股、法人持股和管理层持股，对中国上市公司资本结构的影响还难以判断。 第三，论文应用不完全合约理论的方法，并结合国有企业改革的实际情况，建立了一个适合我国国情的资本结构治理模型，并证明在资本结构中选用一定规模的债务，就可以帮助企业的投资者做出最优的选择。 第四，提出富有建设性的对策观点，即要从企业的内源融资和外源融资两个方面入手优化企业的资本结构。企业内源融资的改善可通过构建合理的股权结构、完善的治理结构、有效的激励机制和规范的信息披露来提高公司治理水平并提升企业的绩效和内源融资能力。企业外源融资的改善则有待于深化银行体系改革，提高企业融资效率；完善资本市场发展，拓宽企业融资渠道；加强金融监管协同，规范企业融资行为；健全相关法律法规，保护债权人的利益；调整税收制度和政策，形成均衡的负债率共同为企业营造良好的融资环境。

目录

文摘

英文文摘

声明

1.导言

1.1选题背景与研究现状

1.1.1选题背景

1.1.2研究现状

1.1.3研究意义

1.2研究范围及方法

1.2.1研究范围

1.2.3研究方法

1.3研究思路与研究内容

1.3.1研究思路

1.3.2研究内容

1.4创新点与不足之处

1.4.1创新点

1.4.2不足之处

2.资本结构理论的文献综述

2.1古典资本结构理论

2.1.1净收益理论

2.1.2净营业收益理论

2.1.3传统折衷理论

2.2现代资本结构理论

2.2.1 MM定理的假设

2.2.2 MM定理Ⅰ——无所得税的资本结构无关性

2.2.3 MM定理Ⅱ——存在所得税的MM定理

2.3新资本结构理论

2.3.1资本结构的权衡理论

2.3.2资本结构的不对称信息理论

2.4后资本结构理论

2.4.1资本结构的公司治理理论

2.4.2资本结构的产业组织理论

2.4.3 资本结构的风险管理理论

2.5小结

3.中国企业资本结构的一般分析

3.1 中国企业资本结构的历史沿革：形成与演进

3.1.1 中国企业资本结构形成的历史

3.1.2 国有企业融资体制的演进

3.2 中国企业资本结构的现实考察：现状与特点

3.2.1中国企业资本结构的现状

3.2.2我国企业资本结构的特点

3.3资本结构的国际视角：发展与比较

3.3.1 国外资本结构的发展

3.3.2 国外融资结构的比较

3.4中国企业资本结构的反思：问题与原因

3.4.1 中国企业资本结构中存在的问题

3.4.2 中国企业资本结构失衡的原因

4.中国上市公司资本结构的实证研究

4.1 中国上市公司资本结构的现状分析

4.1.1 中国上市公司资本结构的现状

4.1.2中国上市公司资本结构中存在的问题

4.1.3中国上市公司资本结构的制度因素分析

4.2 中国上市公司资本结构决定因素的实证分析

4.2.1资本结构的决定因素

4.2.2代理变量

4.2.3计量模型

4.2.4待检验假设

4.2.5数据和描述性统计

4.2.6回归结果分析

4.3中国上市公司资本结构的行业差异

4.3.1资本结构的行业特征

4.3.2中国上市公司行业资本结构的实证研究

4.4 中国上市公司资本结构的地区差异

4.4.1资本结构的区域特征

4.4.2中国上市公司区域资本结构的实证研究

5.中国企业资本结构的优化

5.1 企业资本结构优化的理论基础

5.1.1古典资本结构理论的优化思想

5.1.2现代资本结构理论的优化思想

5.1.3新资本结构理论的优化思想

5.1.4后资本结构理论的优化思想

5.2 中国国有企业资本结构优化的治理理论模型

5.2.1模型——不完全合约理论

5.2.2合约的实施

5.2.3小结

5.3 中国企业资本结构优化的目标和模式

5.3.1资本结构优化的目标

5.3.2中国企业资本结构优化目标的选择

5.3.3中国企业资本结构优化目标的判定

5.3.4中国企业资本结构优化的模式

5.4中国企业资本结构优化的政策建议

5.4.1完善企业的公司治理

5.4.2优化企业的融资环境

6.研究结论和进一步研究的方向

6.1研究结论

6.2进一步研究的方向

附录

参考文献

致 谢

博士生期间发表的学术论文、专著

博士后期间发表的学术论文、专著

个人简历