欧美上市公司股权激励制度研究——以管理层激励为中心

摘要

自上世纪80年代开始,上市公司的股权激励即被公认为现代企业在所有权与控制权分离的架构下解决委托-代理问题的一种有效途径,并在西方发达国家(以美国为主要代表)得到普遍的运用。但在本世纪初,以“安然”、“世通”事件为起始的一系列公司财务丑闻使股权激励所笼罩的光环开始褪色,继而引起欧美国家对股权激励效用的质疑与反思。包括格林斯潘在内的众多专家学者认为,股权激励所具有的内在缺陷在一定条件下可能会异化成经理人损害所有者利益的“激励机制”,反而成为公司财务丑闻的潜在诱因,公司造假的内在动力。
　　相比欧美发达国家,我国上市公司的股权激励做法起步较晚,直到2005年末,国家相关机构才陆续出台试行规则,对股权激励进行首肯与规范。但目前已有超过40家上市公司公布了股权激励方案,股权激励成为我国目前国企改革新的热点。我国发展股权激励的目的也与欧美国家一样,是为了建立健全经理人的激励与约束机制,解决上市公司(特别是国有上市公司)的委托-代理问题。然而股权激励作为西方国家公司体制下诞生的产物,其产生、发展乃至问题的爆发,均与国外的公司治理机制、资本市场结构及法律制度等多种因素有着密切的联系。在我国特殊的制度环境下,股权激励能否充分发挥其正面效用,并减少甚至消除其负面影响。这应是目前亟待研究与解决的重大问题。
　　本文研究的上市公司股权激励特指上市公司以本公司股票为标的,对其管理层(也即通常所称的经理人或高级管理人员)进行的长期性激励,没有包括针对普通员工的公司持股计划。因为目前欧美国家上市公司的股权激励计划主要针对的仍是管理层,且管理层股权激励在实践中出现问题最多,危害最大。
　　本文的总体思路首先以这样的理论认知为前提:股权激励是现代企业在物质资本所有者(股东)与人力资本所有者(经理人)分裂的情形下,寻求利益融合与追求效用最大化的一种途径。它实际上是股东与经理人就企业剩余索取权益的分配而达成的一项合约。但由于种种原因,经理人在缔约过程中往往具有谈判优势,股东则相对处于劣势地位,由此可能导致股权激励计划的不公平与非效率,这一点在欧美上市公司的股权激励实践中已经显现出来。在这一理论认知下,本文试图对不同公司治理模式下的股权激励制度进行比较,分析经理人与股东以及其他利益相关方之间的不同博弈形态。并且展现出当缔约方(股东与经理人)谈判地位不对等时,股权激励制度可能出现的各种失灵与滥用情况,以及相关监管机制的缺陷所在,从而为股权激励在我国特定公司治理模式下的成功运用提供借鉴。基于该思路,全文可分为以下五章,共约18万字。
　　第一章:欧美上市公司股权激励制度概述
　　对欧美上市公司的股权激励制度进行基本阐释,包括股权激励的各种表现形式及其特点,股权激励在薪酬制度中的地位与作用等,属于概述性质。
　　第二章:欧美上市公司股权激励的成因及意义
　　探讨上市公司股权激励的形成原因及其意义所在。通过回溯欧美企业由古典企业形态至现代企业形态的演进历程,认为股权激励并非自企业组织出现之时便自然具有的一种薪酬激励机制。其之所以产生,乃是出于企业在变更组织形态及调整权责分配的进程中弥合利益冲突的需要。本章的主要观点如下:
　　首先,企业形态演变引发内部的利益冲突。物质资本(股东的股本投资)与人力资本(管理层的经营管理付出)是企业运营中不可或缺的两类资本。在古典企业形态(个人业主制与合伙制)下,物质资本与人力资本的所有者高度合一,即企业所有者兼任管理层。因此,风险与收益的分配均集中于同一主体,并不存在利益冲突。而为满足社会化大生产模式对于资本积聚与经营专业化的需求,现代企业形态(有限责任与股份有限公司)得以诞生,职业经理人阶层的出现标志着股东与管理层的分离,两者之间的利益目标也发生分歧。此时,现代企业中的信息不对称状况及风险收益分配机制的落后更加剧了管理层出现道德风险的可能。
　　其次,对于这种利益冲突,现代企业原有的权利义务体系难以应对。现代企业内部的权力义务体系主要表现为双层法律结构,即股东与董事之间的信任托管关系以及董事与经理人之间的委托代理关系。基于这两层法律关系,股东——董事——经理人之间形成一种纵向的权利授予进程,并由此产生纵向的责任承担进程。即表现为单向度、线性化的权利下放与责任上循形式。但由于法律本身的模糊性、语言表述的局限以及企业的复杂经营,这种单向度、线性化的“授权”与“问责”两个进程难以达到权利与义务之间的相互对应,权责分配出现不适当与不匹配,同时企业经营权的日益扩张更造成义务体系常处于滞后状态,故难以有效规制经理人的败德行为。此时无论是凭借判例解释或成文法的不断更新,还是借助公司外部市场力量的介入或股东的自我救济,都只能部分缓解权利义务的非对应状态,无法真正解决物质资本与人力资本所有者分裂后所带来利益冲突。
　　基于以上的原因,现代企业不得不承认管理层对人力资本的产权,通过股权激励的方式将一部分原本由股东享有的企业剩余索取权分配给管理层,从而将管理层的收益与公司股价或业绩相挂钩,借此弥合管理层与股东之间的利益分歧。在此意义上，股权激励实质上是股东(由公司董事作为代表)与经理人之间就企业剩余索取权的分配而缔结的一份合约。股东在合约中以一部分剩余索取权为对价,来置换经理人的人力资本。经理人最终可因此而分享企业的部分剩余索取权。这时经理人也隐然或明确地具有了股东的身份,两者之间的分野被打破,由此导致传统的权利义务安排出现改变:股东与经理人之间不仅存在纵向的授权——责任关系,而且因共同投资而产生横向的信义义务。董事与经理人之间也同时具有了委托代理关系和信任托管关系,董事不单是经理人的委托人,也在一定程度上成为经理人(即股东)的代表。因此,股东——董事——经理人之间不再是单向度、线性化的授权——责任关系,而是一种多向度、非线性的权责分配体系。在这一体系中,股东、董事会以及经理人之间的权利与义务出现更加繁密的交叠与重合,从而使得股东与经理人之间原先截然分立的权利与义务机制被瓦解。权利与义务之间的间距被减少,企业控制权状态的变化能够迅速带来义务状态的改变,从而减少了委托-代理问题所带来的企业内部损耗,监管的成本也相应降低。
　　第三章:美、英、德三国上市公司股权激励制度
　　对美、英、德三国的上市公司股权激励制度进行具体介绍,并且通过国别比较,剥离出对股权激励的施行产生影响的制度要素。
　　考虑到股权激励的设置及监管与公司的治理模式有着极其密切关系,因此选取美国、英国、德国三个国家作为样本,对它们的上市公司股权激励制度进行比较研究。它们分别代表两种不同的公司治理模式,即:股权较为分散的外部主导型公司治理模式,以英、美公司为代表;股权较为集中的内部关系型公司治理模式,以德国公司为代表。通过对这三国上市公司股权激励制度的详细介绍,本文归纳出它们之间的主要差异:(1)在股权激励的规模上，美国上市公司股权激励的规模最大,英国居中,德国最低;(2)在股权激励的适用条件上，美国的股权激励计划最为宽松,英国的股权激励计划常常会设置具体的业绩条件,而德国所设置的业绩条件往往最为严格;(3)在股权激励的适用对象上，英、美的股权激励计划一般局限于公司的少数高级管理人员,而德国则更具平均色彩,适用的员工范围更广。
　　对于这种差异,本文认为有其内外两方面的原因。首先,在内因上，各国上市公司股权结构的不同决定了股权激励的不同面貌。美、英上市公司在股权结构上表现出股权集中度较低、股东消极投资倾向严重的特点,造成公司内、外治理机制对经理人的约束或为单薄,或为不足,甚至会产生相互间的潜在冲突。因此需要更多地借助股权激励来弥补对经理人制约的不足,股权激励的条件也相对宽松。而德国上市公司的股权非常集中,交叉持股的大股东对于企业的控制力更强,同时银行与职工作为利益相关者对于公司治理的积极介入也有助于制约经理人,因此对股权激励的需求较少,适用条件也更为严格。其次,在外因上，通过对英、美两国政府在股权激励问题上不同态度的比较,可以发现,英、美两国上市公司的股权结构虽然近似,但英国政府对于公司治理规则改革的推动,对于机构投资者积极干预运动的支持,以及制定税收规则的特定倾向等因素均不同程度地影响到英国上市公司股权激励的设置,从而与美国式的股权激励形成差异。因此,这说明公司的股权结构对股权激励制度有着决定性的影响,而政府行为则发挥着不容忽视的导向作用。
　　第四章:欧美上市公司股权激励制度的缺陷与监管
　　结合欧美上市公司股权激励的实践,全面分析股权激励制度所存在的缺陷,并从监管失灵的角度发掘出股权激励之所以会出现缺陷的深层次原因,最终指出股权激励所面临的循环性困境及国家的应对之策。
　　首先,汲取欧美等国的经验教训,认为目前欧美上市公司股权激励制度主要存在以下缺陷:(1)股权激励的内在缺陷造成经理人的“激励失效”、“意外之财”与“负面激励”问题,同时股权激励还具有潜在的高昂成本;(2)股权激励的过度使用对公司利益造成损害;(3)股票期权运作中出现的不当再定价行为;(4)经理人在股票期权实施过程中对时间的操纵;(5)内幕交易对股权激励的损害;(6)经理人利用金融衍生交易削弱股权激励的约束效果;(7)股票期权“调换”条款对经理人利益的不当倾斜等。
　　其次,认为股权激励计划之所以出现以上的缺陷,主要原因在于相关监管机制的失灵。欧美上市公司股权激励的监管机制主要可分为两个方面:第一,通过上市公司内部治理机制来追求股权激励在设置与实施过程中的合理与科学,其方式主要包括:赋予股东对股权激励计划的最终决定权和干预权,保障董事会在股权激励施行过程中的独立性与公正性等;第二,通过上市公司的外部约束机制来预防和纠正股权激励计划的失灵与滥用,主要包括:通过经理人市场与控制权市场对经理人形成制约,加强股权激励的信息披露力度,通过外界舆论对股权激励形成监督,借助股东诉讼维护股东在股权激励中的利益,引入薪酬顾问以保障股权激励的合理与科学,等等。本文通过对以上机制的深

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导 论

第一章 欧美上市公司股权激励制度概述

第一节 欧美上市公司股权激励的含义与种类

第二节 欧美上市公司股权激励的特性

第二章 欧美上市公司股权激励的成因及意义

第一节 企业形态演变所引发的利益冲突

第二节 现代企业权利义务体系应对利益冲突时的困境

第三节 股权激励对现代企业利益冲突的消解

第三章 美、英、德三国上市公司股权激励制度

第一节 美国上市公司股权激励制度

第二节 英国上市公司股权激励制度

第三节 德国上市公司股权激励制度

第四节 美、英、德三国股权激励的差异

第五节 美、英、德三国股权激励差异的成因

第四章 欧美上市公司股权激励制度的缺陷与监管

第一节 欧美上市公司股权激励制度的失灵与滥用

第二节 欧美上市公司股权激励监管机制及其失灵

第三节 股权激励的循环性困境与国家干预

第五章 我国上市公司股权激励制度

第一节 我国上市公司股权激励的历史演进与现状

第二节 我国上市公司的股权结构与股权激励

第三节 我国上市公司股权激励的监管机制

第四节 我国股权激励监管机制的未来完善路径

参考文献