量化宽松时代美国联邦储备委员会公告对股票价格的影响研究

摘要

美国联邦储备系统明确承诺通过财富效应支持股市和基础经济;这个承诺在过去的几年中通过其大规模资产购买(Large Scale Asset Purchase，LSAP)计划(特别是量化宽松(Quantitative Easing，QE)政策）得到印证。从2009年开始，随着几轮量化宽松政策的定期推出，股市已大幅上涨。我们用“量化宽松”来形容一种非传统货币政策:中央银行从其他各方（主要是商业银行及其他私营机构）购买一定数量的金融资产。这一点与传统货币政策不同;传统货币政策通常仅涉及政府债券的买卖。
　　美联储的量化宽松计划的规模涉及到价值数十亿美元的购买，似乎对美国股票市场产生了明显的影响，美国境内的股票交易最近几乎达到了历史最高水平。市场的火爆与尚未完全复苏的美国真实经济形势在某种程度上形成鲜明对比。这让我们对美联储的计划对股票市场的影响程度产生了疑问。更重要的是，一旦美联储开始收缩其资产购买行动，我们预期这个市场会有怎样的表现？由于存在出现严重股市低迷及关联的系统性风险的可能性，这个问题值得我们一探究竟。
　　接近这种假设情况的一种办法是利用各种发布的消息(包括联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee，FOMC)的声明和会议纪要）并评估市场对这些消息的反应。这种方法可将投资者的心态暴露到一定的程度，足以估计未来市场对紧缩的实际反应。因此，本论文采用了FOMC发布的各种消息，并根据它们的前景将它们全部分类。我们设计了三种类别来代表美联储的量化宽松政策前景:“鸽派”（愿意扩大量化宽松计划）、“鹰派”（希望缩减量化宽松计划）以及“无变化”（与上一次消息发布相比没有明显变化）。以前只有少数研究调查了FOMC消息发布对资产价格的影响，最著名的是Farka和Fleissig(2010)对FOMC声明的研究以及Rosa(2013)对FOMC会议纪要的研究。本论文的方法部分借鉴了Bernanke和Kuttner(2005)提议的方法。
　　用于分析的股票市场是标准普尔500指数，因为它被广泛认为准确地反映了美国的一般经济形势。数据反映了股市每天的变化百分比。以下两个假设发挥了主要作用:(1) FOMC消息发布与股市波动之间存在相当大的明显关系，(2)投资者对鸽派与鹰派声明的反应是相反的;更具体地说，他们对增加流动性的前景有正面反应（鸽派消息发布），而对减少流动性的前景则有负面反应（鹰派消息发布）。
　　FOMC发布的相关消息日期在2009年3月18日至2014年3月19日之间。观察对象数量（分类的FOMC声明和会议纪要的总数）为81。但是，标准普尔500波动的观察对象只有80个，这是因为FOMC消息发布有一个日期是在闭市后。其中的每个观察对象都分配得到了一个前景（鸽派、鹰派或不变），然后在线性回归分析(STATA)中充当一个指示变量。前景通过结合主要报纸（主要是《金融时报》和《华尔街日报》）的独立分析和报道来确定。得到的二元变量回归到标准普尔500中的波动上，以评估FOMC消息发布与股市波动之间的关系。曾经考虑采用一种ARCH模型，以便更好地获取股价波动并顾及条件异方差，但无法实现。由于排除了没有FOMC消息发布的所有日期，时间系列数据之间存在大量的空隙，因此这种类型的模型呈现的效率不高。
　　调查了三个不同时间段的波动:(1)消息发布日当天;(2)消息发布日及后一天;(3)消息发布日前一天、当天及后一天的标准普尔500变化百分比，以便对消息发布前后股市情况有全面的了解。由于学术上对股票充分反应货币政策变化的时间量上并未达成共识，因此选择了采用了多个时间段的方法。
　　分析前的描述性统计数据表明，股票通常对鸽派的FOMC消息发布会有正面反应（平均值为0.154）对鹰派的消息发布会有负面反应（平均值-0.18）。这似乎支持第二种假设:更多流动性的前景导致股票上涨，而未来缩减流动性则抑制股票上涨。但是，该模型有一些会产生重要影响的缺陷。首先，它不考虑客户预期。而Bemanke和Kuttner(2005)可以使用期货合同来估计与联邦资金目标变化有关的预期，而此模型中没有此类工具。如果不考虑意外元素，那么就无法准确测量股价对政策变化的反应。
　　其次，所用的数据相对频率较低（每天）。当天数据可以让我们更加精确地了解FOMC消息发布对股价的影响力。虽然这第二个问题无法有效地解决，但第一个问题可以通过采用波动率指数(Volatility Index，VIX)数据来单独挑出可能让数据扭曲的消息发布，尽可能多地予以缓解。80个观察对象中有9个对象显示了两位数的VIX变化百分比。在这9个观察对象中，其中三个令人信服地证明预期与导致波动性的实际政策决策之间没有关联。遗憾的是，这些观察对象的消息发布都是公布重要的量化宽松政策变化，因此无法将其丢弃。
　　考虑到结果，一天模型表明，鹰派的FOMC声明（二元变量在10％级别很明显）对消息发布当天的标准普尔500的影响大约为-0.45％。但是，鸽派二元变量不太明显，并且还具备负系数，而不是我们所期望的正系数。无变化变量也不明显，具有表明正面影响的系数。
　　两天模型考虑了消息发布当天及发布后一天，有一个不太明显且量级略大的负系数的鹰派变量。但是，鸽派变量很明显，并且有一个明显且量级大于其鹰派对立方的负系数。根据以上结果，鸽派的FOMC声明在两天时间里对标准普尔500股票有明显的负面影响，影响系数大约为-1％。无变化变量也非常明显，并且似乎表明在过去的五年，在前景方面没有特别多的变化FOMC声明在两天时间里对标准普尔500有正面影响，影响系数为1.4％。
　　三天模型考虑了当天及前后两天的波动;该模型显示鹰派变量对股价波动根本没有显著影响，而鸽派变量仍在10％级别很明显，有略小一点的负面影响。无变化变量也有类似的改变:显著性上略有损失（但仍在10％以内），有一个略小一点的系数。
　　以上结果表明，两天模型是最成功的，与分析中的三个变量中有他两个变量（鸽派与无变化）具有最高的显著性和最大的系数。不存在具有显著的鸽派与鹰派变量的时间段模型。第一个假设仅部分得到确认:分析发现，尽管全部三个变量中每个变量都至少在一个模型中显著，但不存在三个变量都显著的模型。
　　第二个假设必须放弃，因为结果表明股价对鸽派与鹰派声明的响应并不是对立的。虽然一天模型似乎表明投资者真的对降低流动性有负面反应，但第二个和第三个模型则表明也表明投资者对增加流动性的前景有负面反应。根据以上结果，投资者真正正面反应的是由无变化变量所代表的稳定政策。对三个时间段模型之间的结果差异的一个可能的解释是:对紧缩的担心会很快占领市场，而稳定政策或增加流动性的前景需要更长的时间来证明自己。
　　本论文的结论是:FOMC消息发布与标准普尔500的波动之间似乎存在一种重要的关系，但需要做更多的研究来充分地了解其发生机制。鹰派声明会导致消息发布当天的标准普尔500指数平均下跌0.4％，而鸽派与无变化声明似乎需要更长的时间才能显现影响，仅在包括了消息发布日后一天时才显现出来，它们分别会对标准普尔500指数带来平均-1％和1.4％的影响。鸽派陈述的负系数尤其值得一提。值得一提的.本论文还得出一个结论:包括消息发布前一天的三天模型没有效果。由于考虑预期以及缺少当天数据的困难，需要更进一步的研究。最后，分析结果似乎表明，只要美联储选择采用逐渐紧缩的做法，股市严重低迷的可能性有限。