我国上市公司重污染行业投资回报率高吗?——基于我国A股上市公司1990-2007年经验数据的实证研究

摘要

本文运用Fama和Frenth(1999)的内部报酬率方法,计算了沪深两市1990-2007年间A股重污染行业上市公司的价值内部报酬率(资本成本)和成本内部报酬率(投资报酬率),分析了上市公司成长速度和资本结构特征.实证结果显示:中国上市公司中重污染行业的投资收益率为4.36%,低于7.34%的上市公司整体行业投资回报率.沪深A股的上市公司中重污染行业并不是高效率的行业.现实中却能够得到发展和扩张所需的资本,而不是按照市场原则被淘汰.这一现象与资本市场中社会资本流向所反映的投资预期并不相符.重污染行业的资本杠杆率普遍高于整体行业59.73%的资本杠杆率,表明其运营的资本来源对短期借款和长期借款的依赖程度要高于整体行业,股权资本的比例普遍低于整体行业.从重污染行业投资收益率看,总体上还是增值的;在成本内部报酬率(投资报酬率)水平相近的情况下,重污染行业的价值内部报酬率(资本成本)高于整体行业大约4%,这表明重污染行业债权融资(尤其是短期融资)的高成本现象.本文认为造成社会资本流向低效率行业的根源在于我国经济转型过程中企业和银行的外部性所造成的软预算约束.低效率行业并没有遵循市场优胜劣汰的规则退出市场竞争在于市场体系中不发达的要素市场和高退出壁垒增强了资产的专用性,这也是上市公司中重污染行业侧重于债权融资的主要原因.