PPP资产证券化中的信用增级--以京蓝沐禾PPP ABS为例

摘要

近年来，为了提高公共服务的效率与质量，我国政府积极采用与社会资本合作的PPP模式，然而由于PPP项目前期资金投入大、期限长且收益率低，社会资本方的参与一直不积极。但PPP项目未来稳定的现金流，恰好可以通过证券化转变为可上市流通的证券，这可以提高资产的流动性，为社会资本提供一个提前退出的渠道。信用增级是PPP资产证券化的一个核心环节，它能够降低资产支持证券的信用风险、提升其信用等级，对推动PPP资产证券化的发展具有重要意义。目前已成功发行的PPP ABS不多，本文选择京蓝沐禾PPP ABS这一目前使用最多增信的案例，旨在研究清楚两个问题：一是信用增级在什么条件下能够确实降低产品的信用风险；二是更高程度的增信是否能够降低发行成本。　　首先，本文阐述了PPP模式、资产证券化以及PPP资产证券化的基本原理。在此基础上，本文界定了信用增级的涵义，并深入分析了信用增级的三大作用：降低产品发行成本、实现社会的帕累托改进和使更多资产有证券化的可能。基于对信用增级的分类的讨论，本文提出了判断信用增级有效性的分析框架：对内部信用增级来说，主要是基于宏观经济、行业情况、区域发展等分析基础资产现金流的稳定性；对外部信用增级来说，主要基于会计信息和市场信息分析增信主体的信用风险，本文参考学者的研究结论和业界的分析惯例，在基于会计信息的模型中分七个方面选取了14个会计指标，在基于市场信息的模型中分两个方面选取了3个指标，构成企业信用风险的分析框架。　　在理论研究的基础上，本文选择京蓝沐禾PPPABS这一案例进行深入研究。在案例研究中，本文基于地方政府的偿债能力与偿债意愿分析了基础资产现金流的稳定性，基于上述信用风险分析框架分析了京蓝沐禾、京蓝科技和深圳高新投这三个外部增信提供方的信用风险。研究发现地方政府由于财政实力较弱，使得基础资产的现金流能否及时足额偿还投资人存在较大的不确定性；京蓝沐禾由于自身流动性较差，为资产支持证券提供的增信效果不佳；京蓝科技本身流动性和偿债能力都较弱，且与京蓝沐禾的盈利存在较大的相关性，因此提供的增信也基本无效；最终只有专业的第三方担保机构深圳高新投提供了最有效的信用增级，它的各项财务指标都展示了其较高的流动性与较强的偿债能力。　　最后，本文根据京蓝沐禾PPP ABS的特征选出两个可比的PPP ABS项目，进一步研究增信程度与融资成本的关系。首先，对比分析三个项目中最有效的外部增信提供方的各项风险指标；其次，参考信用评级机构在判定信用等级时常用的“打分卡”模型，赋予增信提供方每一个与信用风险相关的财务指标一个得分，将总得分作为其增信程度的替代指标。研究发现在控制其他条件一致的情况下，增信提供方的总分越高，证券的融资成本越低。这说明增信程度与融资成本之间存在负相关关系。　　总的来说，通过上述案例分析，本文发现专业的外部增信对投资人和发行人来说是双赢的选择，它不仅能够有效降低投资人面临的信用风险，还能够降低发行人的融资成本，实现社会的帕累托改进。因此在当前PPPABS市场发展缓慢，信用增级手段单一的现状下，我们应该着力发展专业的外部信用增级，完善增信有效性的分析框架，同时促进ABS市场的信息披露，加强与增信程度相关的实证研究，完善相关法律法规，从而吸引更多参与者参与，促进PPPABS市场的发展。

目录

声明

1. 绪论

1.1.1 研究背景

1.1.2 研究意义

1.2文献综述

1.3研究思路、框架与方法

1.3.3 研究思路与框架

1.3.4 研究方法

1.4创新与不足

2.基本原理

2.1 PPP模式原理

2.2 资产证券化原理

2.3 PPP资产证券化原理

2.4 信用增级原理

2.4.1 信用增级的定义

2.4.2 信用增级的作用

2.4.3 信用增级的分类

2.4.4 判断信用增级有效性的分析框架

3.京蓝沐禾PPP ABS 案例介绍

3.1 PPP项目概况

3.2 资产支持专项计划概况

3.2.1 基础资产

3.2.2 交易结构

3.2.3 发行概况

3.2.4 信用增级

4.案例使用增信方式有效性的分析

4.1 一个信用增级失效的案例

4.2 基础资产现金流的稳定性

4.3 原始权益人提供的信用的有效性

4.4 京蓝科技提供的信用的有效性

4.5 深圳高新投提供的信用的有效性

4.6 外部增信的总体对比

5.增信程度与融资成本关系的研究

5.1 影响PPP ABS 定价的因素

5.2 数据选择

5.3 可比项目基础资产简介

5.4 可比项目信用增级对比

5.5 可比项目发行利差对比

6. 结论及建议

6.1 结论

6.2 建议

参考文献

致谢