基于金融创新的货币政策中介指标选择研究——从M2到社会融资规模

摘要

中介指标作为货币政策传导机制的关键环节，在操作指标和最终指标之间起到重要的纽带作用，自2010年始，社会融资规模这个主题词年年出现在《政府工作报告》和相关经济工作会议中，在金融脱媒日益严重，融资方式多元发展，货币供应量作为中介指标效力逐渐下降，货币需求越发不稳定，经济进入新常态的宏观背景下，关于社会融资规模能否作为中国货币政策中介指标的讨论众说纷纭，莫衷一是。作为广义信用指标的中国化，社会融资规模能否较为全面的反映金融与经济的关系？一定程度上说，选取恰当且合乎实际的中介指标不仅决定了整体货币政策传导是否顺畅，甚至关系到目前中国货币政策框架整体转型的成败。研究社会融资规模的中介指标属性地位对中国货币政策框架转型和路径调整具有重要的理论意义，同时对于央行的宏观调控和实体经济发展现实意义深远。　　本文通过全面梳理文献，立足于社会融资规模的理论基础和发展现状，从总量层面阐述社会融资规模的增长扩张，从结构层面揭示其发展的内部层次变化，对中国中介指标发展进行论述的同时对M2和社会融资规模之间的关系进行理论分析。实证环节主要运用邹检验和SVAR模型，首先通过协整检验、格兰杰因果检验和向量误差修正模型探究M2，社会融资规模两者独自以及整体作为中介指标的效果，同时考虑金融创新，以2009年第四季度作为时间节点，将检验时期分为2个阶段，通过邹检验予以证实。然后从总量角度比较传统中介指标M2与社会融资规模的整体及分时段有效性，探究其有效性变化。最后从结构层面出发，将社会融资规模主要分为直接融资和间接融资，比较整体及前后两阶段直接融资和间接融资的相对有效性变化。结果表明：社会融资规模和M2共同充当中介指标比两者单独作为中介指标的调控效果更佳；分时段看，M2作为中介指标的有效性在减弱，而社会融资规模作为中介指标的有效性却在增强，总体来说，社会融资规模的有效性已经优于M2；结构探究的结果则表明：整体而言，直接融资比间接融资在提升社会融资规模的有效性方面作用更加显著；分时段看，直接融资作用逐渐增强，而间接融资作用性质发生改变，由促进转为抑制，根源在于金融创新使得直接融资与间接融资的发展不平衡，“影子银行”等存在使得金融和实体经济联系更难以全面测度。据此对目前中国货币政策框架转型过程中中介指标的调整思路提出看法，并就发展直接融资，调节融资结构，平衡直接融资和间接融资发展提出建议。认为社会融资规模能够为中国货币政策中介指标由数量型整体转向价格型发挥良好过渡作用，有利于价格型调控框架的最终实现。

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