中超控股对赌式卖壳动因与经济后果研究

摘要

随着证监会对借壳上市的监管从严，“壳”资源在市场上的吸引力逐渐降低。因此，给壳上了一道保险杠的交易形式——对赌式卖壳应运而生。从2017年年末起，A股市场的对赌式卖壳案例至今已达十几起，然而A股第一起对赌式卖壳——中超控股的交易持续不到一年，便宣告协议终止。　　本文首先在梳理相关文献的基础上，指出了对赌式卖壳的理论基础和应用现状，确定了本文研究的必要性和创新性。随后，在介绍中超控股对赌式卖壳的交易背景的基础上，分析出让方和受让方交易的动机，并通过分析协议签订后企业的市场反应、财务绩效和非财务绩效来观察中超控股对赌式卖壳的经济效果。在此基础上，本文深入剖析对赌协议的具体内容后发现，签订动因与经济后果产生巨大差异的原因主要是由于对赌方案设计不合理、买卖方缺乏审慎性、企业内控失效、外部监管缺失等。最后，本文根据案例分析的结果得出：对赌协议对信号效应有放大作用，不当的对赌式卖壳将失去激励效应，极易引起企业经营权的争议，给上市公司带来巨大损失。要利用好对赌式卖壳这把双刃剑，交易主体需在事前充分进行尽职调查，合理设计对赌条款。同时，良好的企业内控环境和完善的制度建设也可以很大程度上降低企业对赌式卖壳的风险。　　本文的创新点在于：第一，作为近三年才开始出现的新兴交易模式，探究对赌式卖壳的出现原因、交易动因和经济后果，可为资本市场后续类似的特殊并购重组行为提供参考。第二，针对并购重组中控制权转让这一细分领域来研究对赌协议的应用，有利于更深入地挖掘对赌协议在控制权转让交易中的应用风险，为规范我国上市公司控制权转让行为提供参考。

目录

声明

第1章 绪论

1.1 研究背景与研究意义

1.1.1 研究背景

1.1.2 研究意义

1.2 相关概念界定

1.2.1 “壳”与“卖壳”

1.2.2 对赌式卖壳

1.2.3 上市公司业绩承诺和对赌式卖壳的辨析

1.3 相关文献综述

1.3.1 对赌协议概念及作用

1.3.2 对赌协议风险的识别与控制

1.3.3 对赌协议与企业并购

1.3.4 对赌协议文献评述

1.4 研究思路与本文创新

1.4.1 研究思路

1.4.2 本文创新

第2章 对赌协议的理论与现状分析

2.1 对赌协议的优势与作用

2.1.1 信息不对称理论与对赌协议的优势

2.1.2 委托代理理论与对赌协议的效用

2.2 对赌协议的功能与经济后果

2.2.1 不完全契约理论与对赌协议的估值调整功能

2.2.2 信号传递理论与对赌协议的经济后果

2.3 对赌协议的结构与并购效果

2.3.1 博弈论与对赌协议的结构

2.3.2 激励理论与对赌协议的并购效果

2.4 对赌式卖壳的应用现状

2.4.1 对赌协议趋盛后转衰

2.4.2 对赌协议应用范围不断拓展

第3章 中超控股对赌式卖壳背景与动因分析

3.1 交易主体与交易过程

3.1.1 公司基本情况

3.1.2 交易双方情况介绍

3.1.3 交易过程

3.1.4 交易结果

3.1.5 卖壳协议要点

3.2 交易背景特征梳理

3.2.1 受让方资金实力不明

3.2.2 出让方主业经营不善

3.2.3 交易性质存在制度风险

3.3 对赌式卖壳动因分析

3.3.1 出让方动因

3.3.2 受让方动因

第4章 中超控股对赌式卖壳经济后果分析

4.1 市场反应分析

4.1.1 短期市场反应

4.1.2 长期市场表现

4.2 财务绩效分析

4.2.1 盈利能力变化

4.2.2 成长能力变化

4.3 非财务绩效分析

4.3.1 公司战略

4.3.2 市场地位

4.3.3 管理有效性

4.4 经济后果的综合分析

4.4.1 对赌式卖壳经济后果的综合评价

4.4.2 经济后果与签订动因的具体差异

第5章 签订动因与经济后果的差异原因分析

5.1 协议设计不合理

5.1.1 经营权分摊不明

5.1.2 对赌结构设计欠佳

5.1.3 对赌目标设置过高

5.1.4 免责条款约定模糊

5.2 买卖方缺乏审慎性

5.2.1 出让方忽略对方资金风险

5.2.2 受让方盲目让渡经营权

5.3 公司内控机制漏洞

5.3.1 大股东一言堂

5.3.2 公司缺乏经营应急机制

5.4 外部机构核查失效

5.4.1 财务顾问失误

5.4.2 法务顾问失责

第6章 中超控股对赌式卖壳评价及建议

6.1 中超控股对赌式卖壳评价

6.1.1 对赌协议对信号效应有放大作用

6.1.2 不合理的对赌式卖壳将丧失激励效应

6.1.3 对赌式卖壳潜藏经营权权争议风险

6.2 启示与建议

6.2.1 合理设计对赌条款

6.2.2 充分进行尽职调查

6.2.3 着力加强企业内控

6.2.4 加强事前和事后监管

结 论

参考文献

致 谢