两权分离度、分析师关注与股价同步性——来自中国上市公司的证据

摘要

资本市场的基本功能是利用股票价格的信号机制来合理地实现资源优化配置，引导稀缺资源实现最大的投资回报。然而相较于国外成熟资本市场，我国资本市场运行效率方面还存在着明显差距。尤其表现在股票价格波动方面，证券市场股价“同涨同跌”现象显著，即在某段时间内绝大多数股票价格同步上涨或者同步下跌现象，这表明了股价反映的公司特质信息数量不高，也从侧面反映了我国证券市场的资源配置效率低下。因此，面对运行效率方面的缺陷，有必要对股价同步性相关问题做进一步的研究探析。
　　作为新兴市场的代表，中国证券市场在公司信息环境、最终控制人性质、股权结构等诸多方面与西方成熟市场国家都存在着显著差异。大量研究表明，中国上市公司内部股权集中现象普遍存在，而且很多都是由政府或者个体家族最终掌控。同时，随着公司股权结构的不断衍生变化，实际控制人通过金字塔结构、交叉持股等方式使得控制权超过现金流量权的情况越发凸显，进而刺激控股股东产生利用其控制权侵占中小股东谋取私利的动机，这会在一定程度上削弱内部控制人披露公司信息的意愿，比如控股股东会通过减少对外界信息披露或发布一些不明确、不及时或者无关紧要的信息。后果是造成公司信息透明度下降，特质信息受到隐藏，从而无法及时有效的反映入公司股价，使得公司的股价同步性水平上升。鉴于以上所述，本文从资本市场配置效率角度出发，研究控制权与现金流量权的分离程度是否对公司的信息披露工作有影响，从而会致使股价同步性发生变化，进一步导致中国证券市场资源配置效率发生改变？
　　随着我国证券市场的不断发展和完善，有效信息引导股价变动的作用将变得越发重要，上市公司受到证券分析师跟踪研究的数据变得越来越多，证券分析师的出现架起了上市公司与投资者之间的信息桥梁，证券分析师在资本市场中扮演了信息筛选、甄别然后将有效信息传递给投资者的角色。当终极控制权和现金流量权的分离程度较高，终极控制人的掠夺动机较强时，中小投资者就会需要更多的分析师服务来解决潜在的内外部信息不对称问题。因此，研究证券分析师是否立足中小投资者立场，提高市场信息透明度，进而改善股价同步性缺陷具有深远的现实意义。证券分析师能否增进资本市场的运行效率也有待我们进一步的观察。
　　本文首先对国内外关于两权分离度、分析师关注与股价同步性的相关研究文献进行了回顾，并在有效市场假说理论、信息不对称理论和行为金融理论的基础上提出了相关的研究假设，以2009-2014年我国A股非金融类上市公司作为研究对象，实证检验了两权分离度与分析师关注对股价同步性的影响。实证分析总共分为三部分，首先，检验了两权分离度对股价同步性的影响;然后，检验分析师关注对股价同步性的影响;最后，进一步探究分析师关注对两权分离度和股价同步性之间关系的调节作用。在此基础上，根据最终控制人性质不同，将样本分为国有控股上市公司和非国有控股上市公司，探究最终控制人性质对相关关系的影响。
　　研究结果显示:(1)当上市公司控制权与现金流量权分离程度越高，则公司信息透明度越低，其股价同步性越高;即两权分离度与股价同步性存在正相关关系。(2)相比非国有控股上市公司，国有控股上市公司两权分离度与股价同步性间的正相关关系较弱。(3)随着证券分析师对上市公司关注程度的提高，公司信息环境质量会渐渐得到改善，从而致使更多的特质信息反映入公司股价，使得股价同步性下降;分析师关注与股价同步性存在负相关关系。(4)分析师关注的引入，使上市公司两权分离度与股价同步性之间的正相关关系减弱。(5)相比较国有控股上市公司，非国有控股上市公司其分析师关注对两权分离与股价同步性关系负向调节作用更强。
　　基于所得结论提出以下政策建议:一方面要改善公司的信息环境质量，通过规范企业会计准则，完善信息披露制度，鼓励上市公司提高自愿性信息披露意愿向外部投资者提供更多及时有效的公司特质信息;另一方面，要规范和完善证券分析师行业，从而缓解控制性股东与中股东之间的信息不对称问题，促使投资者能够根据证券分析师提供的有效信息做出合理的投资决策，最终提高证券市场的运行效率。

目录

摘要

第一章 绪论

第一节 研究背景及意义

第二节 研究思路及论文框架

第三节 本文的创新与不足

第二章 文献综述

第一节 两权分离度与股价同步性

第二节 分析师关注与股价同步性

第三节 两权分离度、分析师关注与股价同步性

第四节 最终控制人性质与隧道行为效应

第五节 文献评述

第三章 理论分析和研究假设

第一节 两权分离度与股价同步性分析

第二节 分析师关注与股价同步性分析

第三节 两权分离度与分析师关注对股价同步性的共同影响

第四章 实证研究设计

第一节 变量选择及定义

第二节 模型设计

第五章 实证结果与分析

第一节 数据来源及样本选择

第二节 描述性统计

第三节 相关性分析

第四节 实证回归分析

第五节 稳健性检验

第六章 研究结论与政策建议

第一节 研究结论

第二节 政策建议

参考文献

致谢

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