卖空机制、投资者情绪与企业投资行为

摘要

中国于2010年3月31日正式启动融资融券交易制度，只有被列入融资融券标的股名单的公司才有资格进行融资交易或融券交易。简而言之，融资是借钱买证券，融券是借证券卖出，到期后按合同规定归还所借资金或证券，并支付一定的利息费用。经过五次重大调整和若干次小调整，截止2017年2月28日已经从试点初期的90支A股股票增加至949支。
　　融资融券交易的推出标志中国股市正式引入了卖空机制。国外已有研究发现，卖空机制能有效地约束经理人行为，具有一定的公司治理作用。但不同于国外成熟的证券市场，中国放松卖空管制的时间较短，现阶段仍处于试点阶段，未全面放开;作为转型经济和新兴经济体，中国资本市场尚不完善。卖空机制能否发挥其外部治理作用，进而约束经理人的自利行为？
　　国外已有文献从财务信息质量角度研究卖空的公司治理作用。而投资决策处于企业三大财务决策最重要的地位，对企业的生存和发展至关重要，承担起“造血”的重任。本文从企业投资视角出发，研究融资融券制度的外部治理效应，以提供一条新的卖空制度企业价值效应检验路径。
　　另一方面，研究者们发现，投资者情绪主要通过影响股东与管理层之间的代理冲突或融资约束这两个途径对企业的资源配置效率产生作用。而中国投资者以较为缺乏精力和知识技能的个体投资者为主，散户交易比重很大。因此，本文基于中国证券市场的特殊性，将投资者情绪、卖空机制与企业投资行为纳入同一分析框架，探究在卖空影响企业投资的过程中，投资者情绪是否起到了调节作用。
　　通过整理归纳国内外相关文献，并基于心理账户理论、信息不对称理论、委托代理理论和迎合理论的基础，本文以2010-2016年沪深A股为研究样本，采用双重差分模型检验卖空机制对企业投资行为的影响，对中国融资融券交易制度对上市公司投资决策的影响以及投资者情绪在其中可能的调节作用展开更深入的探讨，研究得出以下结论:
　　（一）成为融资融券标的股票后，公司的投资总额与公司的非效率投资得到明显的抑制;
　　（二）相比于不可卖空股票，投资者在投资可卖空股票时会更加谨慎，投资者的集体非理性程度会更低，导致股价接近其真实价值。投资者外部监督功能的增强和公司获取廉价股权融资规模的减少，促使管理层减少私利（如企业帝国的建立），在投资决策时谨慎选择优质项目，最终减少了企业的整体投资额，提升了企业的投资效率。即投资者情绪会正向调节卖空机制对企业投资的作用;
　　（三）进一步考虑融资约束的影响，企业的投资主要受融资制约，研究发现，卖空的影响在高融资约束组中更加显著;
　　（四）由于国有企业预算软约束和政策性负担的存在，研究表明，卖空对企业投资的治理作用在国有企业中更加显著;
　　（五）为了排除融资业务对企业投资行为的影响，将融资、融券分别对企业投资进行回归，研究发现融资融券制度对企业投资行为的改善主要是由卖空交易引发的，与融资交易并无太大关系，支持了本文的研究。
　　最后，基于本文的理论与实证结果，提出结论和相应的政策建议，并且对本文存在的不足之处与未来可研究的方向进行阐述。

目录

摘要

第一章 引言

第一节 研究背景与意义

一、研究背景

二、研究意义

第二节 重要概念的界定

一、融资融券交易和卖空机制

二、投资者情绪

三、投资行为

一、研究内容

二、本文的研究框架

三、可能的创新点

第二章 文献综述

第一节 卖空机制及其对股票市场的影响研究

一、卖空机制对股票定价效率的影响

二、卖空机制对市场波动性的影响

三、卖空机制对市场流动性的影响

第二节 卖空机制对经济实体的影响研究

一、卖空机制对企业财务信息质量的影响

二、卖空机制对企业投资行为的影响

第三节 有关投资者情绪的影响研究

一、投资者情绪对股票市场的影响

二、投资者情绪对经济实体的影响

第四节 文献评述

第三章 理论分析与假设提出

第一节 理论基础

一、心理账户理论

二、信息不对称理论

三、委托代理理论

四、迎合理论

第二节 卖空机制对企业投资行为的影响：假设提出

一、卖空机制对企业投资行为的影响

二、卖空、投资者情绪与企业投资行为

第四章 实证研究设计

第一节 样本选择与数据来源

第二节 模型构建与变量设计

一、卖空机制与企业投资行为的关系

二、投资者情绪对卖空机制与企业投资行为关系的调节作用

第五章 实证结果分析

第一节 描述性统计

第二节 卖空机制与企业投资行为的回归分析

第三节 投资者情绪对卖空机制与公司投资行为关系的调节效应分析

第四节 进一步分析

一、融资约束的影响

二、企业性质的影响

三、过度投资与投资不足

四、买空的影响还是卖空的影响

第五节 稳健性分析

一、改变衡量投资者情绪的指标

二、进一步检验买空的影响还是卖空的影响

第六章 结论与展望

第一节 研究结论

第二节 政策建议

第三节 研究展望

参考文献

致谢

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