反向收购中控制权交易定价研究——基于2007~2010年反向收购交易数据分析

摘要

资本和资产的配置效率是金融学研究的核心问题之一。收购兼并是我国资本市场吐故纳新的过程，也是资本市场资产配置效率的集中体现。上市公司控制权市场是资本市场的重要组成部分，是并购重组研究中的一个重要领域，上市公司控制权问题也是现代公司治理的核心问题。2005年以来，控制权市场开始进入快速和规范发展的新阶段，全流通时代的公司控制权特别具有价值，研究反向收购中的控制权问题具有重要的现实意义和理论意义。
　　 本文将控制权中的有关反向收购的控制权交易作为切入点，以2007-2010年的反向收购交易数据为基础，参考了大量来自投行实务中的工作成果，紧紧把握“理论源于实践、指导实践并受实践检验”的主旨和方针逐步展开研究。首先，分析了控制权市场的基本概念、交易标的、参与主体，形成与发展情况；其次，分析反向收购其操纵程序、类型以及控制权交易的形式；再次，针对控制权交易建立定价模型，并进行实证分析；最后，根据分析结果得出结论。
　　 本文研究的主要结论有：
　　 (1)本文认为推动控制权市场发展的因素有：制度因素、利益驱动因素、企业生命周期因素、行政主导力量等。2007-2010年的交易数量有所递减，但单笔交易平均交易额呈逐年上升趋势；控制权市场行政色彩浓，上市公司控制权市场化程度不高；控制权收购主体中，国有企业占主导地位，民营企业参与控制权市场的比例仍然不高。
　　 (2)控制权交易的方式较多，反向收购中的控制权转移方式主要有四种：协议收购、无偿划转、定向增发、吸收合并。采用单一收购方式取得上市公司控制权的占42.62％；采用复杂方式的占57.38％。收购方式中涉及协议收购占比52.46％。涉及定向增发的交易，占比63.93％。2007-2010年交易中的协议转让价格基本都高于每股净资产，平均为3.25倍；协议价格远远低于协议签署时市场价格，平均为市场价的35.83％，折价64.17％；转让价格远低于市场定价，损害了中小股民的利益。
　　 (3)本文通过理论模型证明了，增发股价越低，增发的股数越多，对收购方越有利。在增发股票的定价中，除破产重组为外，基本都是以定价基准日前二十个交易日公司股票均价作为交易作价；仅有18.42％的交易存在溢价。约占81.82％的控制权交易伴随着的资产重组实现了价值创造，兼顾到了其他股东的利益；以政府为主导的控制权交易，反而损害了市场的公平和效率。
　　 (4)控制转移的定价能力系数μ平均为0.83。在控制权变更过程中，交易双方地位不平等导致交易作价不尽合理，并购定价机制市场化程度不高，收购方具有较强的议价能力。从中小股东角度来看，以市场价为基准的定价优于协商定价。
　　 最后本文建议，建立一个全国性的控制权交易撮合平台，解决反向收购匹配难题；加大对民营经济上市的支持力度，鼓励民营企业法人积极进入控制权交易市场，优化控制权市场参与主体结构，鼓励市场化的竞价收购方式；相关部门应降低参与度；加强税收对控制权转移的引导，防止利益输送。打击内幕交易，能有效提高控制权交易给中小股东带来的价值。
　　 本文的主要创新点是：填补了针对控制权市场中特定的子市场进行研究的空白；基本模型的建立、实证分析都是来源于投行实务中的数据资料，同时本文在研究过程中参考了大量投行实务的工作成果，从而使得本文的研究结果对实践更具有指导性；本文建立的模型实用性强，适用范围广。