证券投资基金机会主义行为研究

摘要

机构投资者的培育和成长是金融市场走向成熟的必须环节。证券投资基金是金融市场上重要的机构投资者，对于改变我国证券市场散户比例较高的不合理现状具有十分关键的作用，一直以来监管机构对其发展壮大寄予厚望。证券投资基金的存在对于金融市场、业界生态以及公司治理都存在值得关注的影响作用。
　　现有的研究文献中通常将机构投资者尤其是证券投资基金作为熟练投资者的代表，对于市场的健康理性发展具有重大意义，原因如下：第一，证券投资基金通常具有较大的规模，实力雄厚，在投资的品种和数量上远超个人投资者，对市场的影响能力也远大于个人投资者。第二，证券投资基金具有信息优势，由于其管理者的专业性，对国家各种政治、经济政策的解读判断经验丰富，因此其信息能力优越，投资决策更加理性。第三，证券投资基金与个人投资者之间资源和能力的差异造成了行为方式的不同，从而起到了丰富市场角色、扩大市场供求的效果，其投资活动有利于我国资本市场的进一步发育和完善。
　　然而，证券投资基金也具有很大的局限性。例如每周期更新的基金收益率排名、基金经理业绩排名等竞争性机制会对投资者对基金经理能力的解读造成冲击。基金经理在这种冲击之下会受到干扰，进而扭曲自己的行为，行为扭曲的结果可能是种种短视性的机会主义行为。
　　基于以上现实背景与理论阐述，本文选取了窗饰行为（Window Dressing）、赌博行为（Gambling）和羊群行为（Herding）三种基金机会主义行为的表现形式作为研究对象。其中窗饰行为和赌博行为属于基金经理个体机会主义的范畴，而行业羊群行为则是对基金经理群体机会主义行为的考察。
　　针对上述三种机会主义行为，具体提出了如下几个研究问题：
　　第一，围绕基金的窗饰行为，本文主要研究了：基金经理是否存在窗饰现象？如果存在，窗饰行为的决定因素又有那些？投资者又会作何反应？窗饰行为对于基金业绩是否具有损害作用？如果存在，是否有切实可行的约束机制？
　　第二，围绕基金的赌博行为，本文主要研究了：当基金中期业绩压力较大时，基金经理是否会表现出更加激进的赌博冒险倾向？基金赌博倾向的驱动因素有哪些？基金特征、市场行情等是否会对赌博倾向产生影响？基金经理赌博行为的实现机制如何？基金赌博行为对基金短期以及长期的业绩会产生什么样的影响？
　　第三，围绕基金的行业羊群行为，本文主要研究了：基金是否存在显著的行业羊群效应，以及是否存在显著的买方（卖方）羊群效应？如果存在，行业羊群效应的驱动因素有哪些？行业特征、现金流入、市场行情、等是否会与基金的卖方（卖方）羊群行为的程度存在关联？行业羊群行为对于股市有何影响？是否会导致行业估值的偏离以及造成行业价格（收益率）的波动？
　　相关研究的主要结论如下：
　　第一，我国偏股型开放式共同基金（经理）存在显著的粉饰橱窗机会主义行为，前期表现较差以及能力水平较差的基金经理更偏向于参与粉饰橱窗行为；整体来看，粉饰橱窗行为对于基金价值而言是一种损害，无论是短期还是长期都是如此；投资者对基金粉饰橱窗的行为关注不够，对粉饰橱窗的负面效果认识不足，尤其是当基金在延迟期内的市场表现优于其他基金时，投资者更倾向于相信是基金经理“个人能力”或者“选股”的能力，基金的现金流入会更大；但当基金在延迟期的表现较差时，投资者则不会对疑似粉饰橱窗的经理进行惩罚。基金份额中机构投资者的比重越大，窗饰行为的可能性也显著越低。机构投资者的治理作用来自于更高的现金流——业绩敏感性。
　　第二，我国偏股型开放式共同基金（经理）存在显著的赌博性投资机会主义行为，尤其是在基金的年中业绩较差时，基金下半年的收益率偏度显著上升。基金下半年的赌博倾向与基金特征以及市场行情有关：规模越小、收益波动越小、成立时间越长、费用率越高的基金，基金的赌博性投资倾向越严重；在市场上行阶段，基金经理因中期业绩压力导致的赌博倾向更加严重。基金经理赌博性投资主要通过持有高期望偏度的股票实现，既包括高期望系统性偏度，也包括高期望异质性偏度。基金下半年度的赌博性投资对于基金当期业绩具有正向作用，但对于基金未来的长期和短期业绩都具有显著的损害作用。
　　第三，我国偏股型开放式共同基金存在较为明显的行业羊群行为，既存在显著的买方羊群行为，也存在显著的卖方羊群行为。在各个行业以及各个历史时期内，样本基金均表现出了较为显著的行业羊群效应，不同行业之间的羊群效应程度也存在较大差异。行业特征和市场环境会显著影响偏股型开放式共同基金的羊群行为，具体表现为：行业内参与交易的基金数量越多，在该行业内的基金羊群效应程度越低。牛市行情下以及前期收益率越低、波动率越低、换手率越高的行业，基金的买方行业羊群效应越大，但卖方羊群效应不受影响。基金经理一致买入的行业相比于一致卖出的行业在当期的表现更好，而且这些行业在未来半年内并未出现反转，基金的行业羊群行为并未造成行业估值偏离和不稳定。
　　基于上述研究结论，本文从监管者和基金公司角度分别给出了相应的政策建议与意见如下：
　　从监管者角度来说，应当加强基金行业外部监管、完善我国的基金经理人市场以及建立健全基金业界的声誉机制；从基金管理公司的角度来说，应当加强基金公司内部治理、完善基金经理薪酬制度以及建立健全合理的投资决策制度。
　　相较于以往的研究，本文借鉴国内外相关研究，创造性地引入了粉饰橱窗的绝对性衡量指标与相对性衡量指标，以及从基金收益率偏度变化和基金持仓股票偏度变化的角度衡量基金赌博性投资，将羊群行为指标应用到行业层面，全面的衡量与刻画了基金行业羊群行为的大小，从基金管理者个体机会主义行为以及群体机会主义行为两个角度进行了考察，系统全面研究了基金（经理）机会主义行为，主要的研究创新与意义如下：
　　首先，对于机会主义行为的选取上，本文首先关注了单只基金个体层面的行为，如橱窗粉饰和业绩赌博行为；除此之外，还考虑了基金作为一个群体，在集体层面上的机会主义行为，如羊群行为，对于研究对象的选择考虑全面充分。本文关于基金经理个体层面的机会主义行为（窗饰和赌博）的研究，丰富了国内有关基金竞争、基金业绩和冒险行为的文献，还补充了关于偏度偏好和赌博行为的文献；本文对基金行业羊群行为的研究则以基金经理群体层面的机会主义行为为切入点，将羊群投资的对象关注到行业的范围，与以往关注个股的研究存在区别，提供了国内基金羊群行为的全新视角。
　　其次，在橱窗粉饰的研究上，本文创新性地使用了绝对窗饰指标和相对窗饰指标，以相当全面和完善的方法侦测和识别了我国基金业窗饰行为的存在性，并挖掘了此项机会主义行为的动机、后果及约束机制，从内部治理和市场机制两个维度研究了机构投资者和个人投资者对于基金机会主义行为的理性程度和识别能力。在研究方法上存在创新，在研究视角上存在扩展，在研究结果上具有一定的开拓和贡献。
　　再次，在赌博行为的研究上，本文关于基金经理在期中业绩压力下的赌博行为研究补充了国内学者尚未开展的基金经理是否具有赌博倾向以及赌博行为驱动因素方面的研究。在研究方法上，之前对于冒险程度的衡量多使用波动率和偏离度等二次性的和线性的指标，少有使用三次性的偏度指标以研究风险信息。并且，在少有的对于偏度偏好的研究中，多基于普通投资者对于股票市场或权证市场的赌博倾向和偏度偏好，而尚未涉及基金层面的研究，本文的研究使用偏度指标研究基金行为，对此是一个补充。此外，本部分不仅对赌博心理的研究对象有一定的创新，还对赌博心理的来源和影响因素进行了充分的考虑与讨论，本部分的研究结果对本领域的现有成果具有延伸价值。
　　最后，在羊群行为的研究上，本文的研究拓展了基金羊群行为的视角。国内目前关于羊群行为的研究大多围绕个股、版块、投资风格等方面展开，基于行业的研究尚少，本文基于行业的视角，研究羊群行为对于行业的影响和作用，在影响对象上存在创新。另外，以往文献多是基于个人投资者和机构投资者的羊群行为，专门研究基金羊群行为的也是一个亟待补充的分支。本部分的研究结合了基金机会主义行为中的集体行为部分，研究基金羊群行为的动机和影响因素，对行业羊群行为造成的经济后果也是对目前这一尚未展开的领域的一个拓展。本文关注到了行业羊群行为的影响因素，与以往大多数研究中仅关注羊群行为测度的文献有所区别和进益。

目录

声明

导论

一、研究背景与意义

二、研究现状与文献综述

三、结构安排与创新之处

第一章 基金机会主义行为相关理论

第一节 基金运作的委托代理理论

第二节 基金经理行为理论

第三节 基金经理行为约束理论

第四节 基金羊群行为相关理论

第二章 基金窗饰行为研究

第一节 基金窗饰行为研究背景

第二节 基金窗饰行为理论分析与研究假设

第三节 基金窗饰行为研究设计

第四节 基金窗饰行为的动机与驱动因素

第五节 基金窗饰行为的经济后果分析

第六节 基金窗饰行为的约束机制探讨

小结

第三章 基金赌博行为研究

第一节 基金赌博行为研究背景

第二节 基金赌博行为理论分析与研究假设

第三节 基金赌博行为研究设计

第四节 基金赌博行为的动机与驱动因素

第五节 基金赌博行为的实现途径

第六节 基金赌博行为的业绩影响分析

小结

第四章 基金羊群行为研究

第一节 基金羊群行为研究背景

第二节 基金羊群行为理论分析与研究假设

第三节 基金羊群行为研究设计

第四节 基金羊群行为的测度

第五节 基金羊群行为的影响因素

第六节 基金羊群行为的经济后果

小结

第五章 研究结论与政策建议

研究结论

政策建议

参考文献

在读期间科研成果

附录

附录A：交易成本的计量

附录B：基金经理能力、基金前期表现与基金窗饰行为：面板固定效应回归

附录C：窗饰虚拟变量指标与基金未来表现回归结果

附录D：基金窗饰行为约束机制的稳健性检验

附录E：基金中期业绩与基金赌博倾向稳健性分析

附录F：基于基金持仓信息的赌博倾向指标稳健性分析

附录G：基金赌博行为的约束机制分析

附录H：羊群行为指标的稳健性分析

附录I：羊群行为经济后果的稳健性分析

致谢